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Une nouvelle ère pour les mesures de défense au Canada ? Les autorités canadiennes en valeurs mobilières publient des propositions concurrentes sur les pilules empoisonnées et les mesures de défense

Fasken
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Bulletin Valeurs mobilières, fusions et acquisitions

Depuis l’arrêt de la Cour suprême du Canada en 2008 dans l’affaire BCE, les conseils d’administration de sociétés canadiennes qui réagissent à une offre hostile sont confrontés à une problématique. D’une part, la plus haute cour du Canada a consacré l’idée que les conseils d’administration peuvent tenir compte des intérêts de toutes les parties touchées, et non seulement ceux des actionnaires, dans l’exercice de leur devoir fiduciaire d’agir au mieux des intérêts de la société. En théorie, ceci pourrait donner une grande marge de manœuvre au conseil d’administration lorsqu’il réagit à un initiateur hostile. D’autre part, sauf dans quelques rares cas, les autorités canadiennes en valeurs mobilières ont limité l’utilité des régimes de droits des actionnaires (aussi appelés les « pilules empoisonnées »), lesquels constituent l’outil le plus utilisé par les conseils d’administration pour éloigner les initiateurs d’offres hostiles. Conformément à l’Avis 62-202 relatif aux mesures de défense contre une offre publique d’achat (l’« Avis 62-202 »), l’instruction générale des ACVM sur les mesures de défense adoptée pour la première fois en 1986, les autorités en valeurs mobilières ont émis des interdictions d’opérations sur les régimes de droits, les rendant inopérants après 45 à 60 jours afin que les actionnaires puissent avoir le dernier mot à l’égard de l’offre. Des décisions rendues récemment quant à des régimes de droits ont compliqué la situation en soulevant des questions quant à la cohérence de l’approche des autorités en valeurs mobilières et au rôle à donner à l’appréciation commerciale des administrateurs.

Le 14 mars 2013, les Autorités canadiennes en valeurs mobilières (« ACVM ») et l’Autorité des marchés financiers du Québec (l’« AMF ») ont publié des propositions en vue d’apporter des solutions à ces questions. Les deux propositions ont des répercussions tant sur la conduite des initiateurs que celle des conseils d’administration des sociétés visées et elles soulèvent des questions fondamentales quant aux rôles respectifs des administrateurs et des actionnaires en réaction à une offre publique d’achat.

Proposition des ACVM

Les ACVM ont publié une proposition pour établir un cadre règlementaire spécifique régissant les régimes de droits dans tous les territoires canadiens au moyen de l’adoption du projet de Règlement 62-105 et de modifications connexes aux autres règlements et instructions existants (la « proposition des ACVM »). Contrairement à la pratique actuelle, la proposition des ACVM permettrait généralement que les régimes de droits approuvés par les actionnaires demeurent valides pendant une période d’un an. Autrement, la proposition des ACVM ne modifie pas l’Avis 62-202, bien que les ACVM ont souligné qu’ils procèdent actuellement à un réexamen plus global des mesures de défense.

La proposition des ACVM a pour objet d’instaurer au Canada un cadre réglementaire applicable aux régimes de droits qui donne au conseil d’administration et aux actionnaires de la société visée un plus grand pouvoir discrétionnaire quant à l’utilisation des régimes de droits, qui permet de réduire les circonstances où les autorités en valeurs mobilières auraient à intervenir et qui maintient un marché actif de prises de contrôle. Les ACVM souhaitent que leur proposition ait pour effet de moderniser, d’harmoniser et de codifier la position des autorités en valeurs mobilières à l’égard des régimes de droits.

Document de consultation de l’AMF

L’AMF a publié un document de consultation qui propose une approche différente au rôle des autorités en valeurs mobilières dans l’examen des mesures de défense (la « proposition de l’AMF »), laquelle comporte une réévaluation plus fondamentale de l’Avis 62-202. L’AMF est d’avis que les décisions récentes des tribunaux et des autorités en valeurs mobilières, entre autres facteurs, ont créé un contexte propice à une révision de l’encadrement réglementaire qui régit l’ensemble des mesures de défense, et non seulement les régimes de droits, en vue de fournir un meilleur équilibre entre les intérêts concurrents des initiateurs d’offres publiques d’achat et du conseil d’administration des sociétés visées.

La proposition de l’AMF réexamine l’approche actuelle à l’égard des mesures de défense figurant dans l’Avis 62-202 afin de reconnaître le devoir fiduciaire des administrateurs envers la société lorsqu’ils réagissent à une OPA non sollicitée, et de faire preuve de déférence envers leurs décisions lorsqu’ils approuvent des mesures de défense. De l’avis de l’AMF, les autorités en valeurs mobilières ne devraient pas intervenir pour invalider les mesures de défense d’une société visée, sauf dans les situations où les conflits d’intérêt n’ont pas été efficacement gérés ou dans les situations qui traduisent autrement un abus des droits des actionnaires ou qui ont une incidence négative sur l’efficacité des marchés boursiers.

En outre, pour régler ce que l’AMF appelle la « coercition structurelle » du régime des OPA, l’AMF propose d’apporter deux changements importants inspirés des clauses relatives aux « offres permises » qui figurent dans les régimes de droits : (i) l’obligation d’inclure une condition irrévocable de dépôt minimal et (ii) l’obligation de prolonger l’offre de 10 jours après l’annonce publique de la réalisation de la condition de dépôt minimal.

La proposition de l’AMF a pour objectif de permettre un échange de points de vue sur la réglementation des mesures de défense au Canada, y compris le rôle des conseils d’administration répondant aux OPA non sollicitées. L’AMF a fait savoir qu’elle n’en demeurait pas moins attachée au maintien d’une approche cohérente et harmonieuse au sein des ACVM en ce qui concerne les OPA et la réglementation des mesures de défense.

La proposition des ACVM et la proposition de l’AMF ont été publiées pour une période de consultation de 90 jours. Les participants au marché sont invités à fournir leurs commentaires au plus tard le 12 juin 2013.

Approche actuelle des autorités en valeurs mobilières à l’égard des mesures de défense

Principes généraux énoncés dans l’Avis 62-202

L’Avis 62-202 indique les circonstances dans lesquelles les autorités en valeurs mobilières peuvent intervenir, pour des motifs d’intérêt public, afin de protéger les intérêts des actionnaires de la société visée par une OPA.

L’Avis 62-202 est une réponse aux préoccupations que, dans un contexte d’OPA hostile, les intérêts de la direction de la société visée peuvent ne pas s’aligner avec ceux des actionnaires et que la direction peut prendre des mesures de défense qui empêchent les actionnaires de répondre à l’offre. L’Avis 62-202 prévoit que l’approbation préalable des actionnaires permettrait de dissiper, dans les cas appropriés, de telles préoccupations.

Selon l’Avis 62-202, le régime des OPA ne devrait favoriser ni l’initiateur ni la direction de la société visée et devrait laisser les actionnaires de la société visée libres de prendre une décision pleinement éclairée. L’Avis 62-202 indique que les autorités en valeurs mobilières prendront les mesures appropriées si elles prennent connaissance de mesures de défense qui risquent d’empêcher les actionnaires de répondre à une OPA ou une offre concurrente.

Application aux régimes de droits

Les régimes de droits prévoient généralement l’émission de droits qui permettent aux actionnaires de la société visée, exception faite d’un initiateur potentiel, d’acquérir des actions supplémentaires de la société à un prix nettement inférieur à leur cours si un seuil déterminé de participation est atteint (habituellement 20 % d’une catégorie de titres de participation). Un régime de droits vise à dissuader l’initiateur potentiel de lancer une OPA qui n’est pas une « offre permise » (décrite ci-après) aux termes du régime de droits parce que l’exercice des droits rendrait trop dispendieuse l’acquisition par l’initiateur des actions de la société visée. Ainsi, dans la pratique, lorsqu’un régime de droits a été adopté par le conseil d’administration d’une société visée, l’initiateur ne peut prendre livraison des actions en vertu de l’offre que si le conseil de la société visée renonce au régime ou rachète les droits émis en vertu de celui-ci, qu’un tribunal ou une autorité en valeurs mobilières annule le régime ou prononce une interdiction d’opérations à son égard, ou que l’initiateur présente une « offre permise ».

Au Canada, les régimes de droits « de nouvelle génération » prévoient des clauses relatives aux « offres permises » qui permettent la présentation d’une OPA aux actionnaires d’une société visée sans déclencher l’effet de dilution du régime de droits. Pour ce faire, l’initiateur est tenu de maintenir son offre pendant un délai minimum (habituellement 60 jours comparativement au minimum de 35 jours prévu par la loi), il n’est autorisé à acquérir des actions en vertu de l’OPA que si la majorité des actions des autres actionnaires ont été déposées et il est tenu de prolonger son offre de 10 jours supplémentaires suivant la première prise de livraison des actions aux termes de l’offre.

Lors de l’examen d’un régime de droits comme mesure de défense, les autorités en valeurs mobilières ont traditionnellement interprété les principes généraux enchâssés dans l’Avis 62-202 pour conclure que tout régime de droits qui a pour effet d’empêcher les actionnaires de répondre à une offre doit faire l’objet d’une interdiction d’opérations. Il ne s’agit pas de savoir  « si » le régime de droits doit prendre fin, mais « quand ». Le régime de droits doit prendre fin une fois qu’il a atteint son objectif « légitime » de maximiser le choix et la valeur pour les actionnaires en fournissant au conseil d’administration de la société visée un délai additionnel pour encourager la présentation d’offres concurrentes ou la réalisation d’une autre opération.

Les décisions rendues par la Commission des valeurs mobilières de l’Alberta dans l’affaire Pulse Data Inc. en 2007 et par la Commission des valeurs mobilières de l’Ontario (« CVMO ») dans l’affaire Neo Material Technologies Inc. en 2009 semblaient signaler un changement dans l’approche des autorités en valeurs mobilières en matière de régime de droits s’il était démontré que les actionnaires avaient approuvé le régime en toute connaissance de cause, mais les décisions subséquentes rendues par la CVMO dans l’affaire Baffinland Iron Mines Corporation en 2010 et par la Commission des valeurs mobilières de la Colombie-Britannique dans l’affaire Lions Gate Entertainment Corp. en 2010 ont plutôt repris l’approche traditionnelle.

Application à d’autres mesures de défense

Dans la décision Fibrek Inc. rendue par le Bureau de décision et de révision du Québec (le « Bureau ») en 2012, le Bureau a déclaré qu’un placement privé de bons de souscription spéciaux qui faisait partie des efforts déployés par le conseil d’administration de la société visée pour présenter une offre plus élevée aux actionnaires était abusif et il a émis une interdiction d’opérations à l’égard de ce placement privé, et ce, à l’encontre de la position exprimée par le personnel de l’AMF. Le placement privé avait été approuvé par le conseil de la société face à une OPA hostile pour offrir une chance égale à tous et permettre à un « chevalier blanc » de présenter une offre concurrente; sans le placement privé, l’offre concurrente n’aurait pas pu être réalisée du fait que l’initiateur de l’offre hostile avait conclu des conventions de blocage irrévocables avec des actionnaires détenant environ 45 % des actions visées. L’interdiction d’opérations à l’égard du placement privé a mis fin aux enchères et la société visée a éventuellement été acquise par l’initiateur de l’offre hostile.

La proposition de l’AMF cite la décision Fibrek de même que les commentaires qui ont suivi pour établir qu’il est nécessaire de réévaluer immédiatement le cadre réglementaire régissant toutes les mesures de défense.

Proposition des ACVM

Préoccupations relatives à la position actuelle à l’égard des régimes de droits

Les ACVM ont identifié deux préoccupations de principe qui se dégagent relativement à la position actuelle des autorités en valeurs mobilières à l’égard des régimes de droits.

La première préoccupation soulevée par certains participants au marché porte sur le fait que la position actuelle au Canada semble plus favorable aux initiateurs qu’aux sociétés visées et à leurs actionnaires, qu’elle limite le pouvoir discrétionnaire du conseil d’administration et des actionnaires et qu’elle ne maximise pas nécessairement la valeur pour ces derniers. Certains participants au marché prétendent également que la position actuelle a favorisé la disparition des entreprises canadiennes en faisant en sorte que les émetteurs canadiens soient plus faciles à acquérir que les émetteurs des autres territoires.

La seconde préoccupation soulevée se rapporte au problème de l’action collective qui confronte les actionnaires quand ils doivent répondre à une OPA. Les actionnaires peuvent déposer leurs actions ou non en réponse à une OPA, mais ils ne peuvent pas agir collectivement en votant leurs actions. Ils peuvent donc se sentir contraints de déposer leurs actions alors qu’ils préféreraient ne pas le faire par crainte d’en retarder le paiement ou de se retrouver avec une position minoritaire détenant des actions peu liquides si l’initiateur n’acquiert pas la totalité des actions de la société visée.

En outre, les ACVM identifient un certain nombre de préoccupations spécifiques à l’égard de la position actuelle en matière de régimes de droits des autorités en valeurs mobilières :

  • la possibilité que le pouvoir discrétionnaire des conseils d’administration de sociétés visées relativement aux réponses aux offres soit écarté;
  • le fait que l’approche relative aux régimes de droits ait évolué en fonction des besoins et au cas par cas plutôt qu’à la suite du réexamen d’une politique globale;
  • le risque de manque d’uniformité et d’imprévisibilité des décisions des autorités en valeurs mobilières de différents territoires ou à des époques différentes;
  • une incompatibilité apparente entre la position des autorités en valeurs mobilières et le pouvoir discrétionnaire autrement attribué aux administrateurs de sociétés visées à la lumière de l’arrêt rendu par la Cour suprême du Canada dans l’affaire BCE.

Les ACVM sont d’avis que la proposition des ACVM offrirait une plus grande souplesse aux conseils des sociétés visées par rapport à la décision d’adopter ou de maintenir un régime de droits tout en reconnaissant que la décision ultime à cet égard devrait relever des actionnaires et non du conseil d’administration, des autorités en valeurs mobilières ou des tribunaux.

Résumé des dispositions clés de la proposition des ACVM

Adoption et renouvellement d’un régime de droits

Si les ACVM adoptent leur proposition, elles prévoient que les autorités en valeurs mobilières ne devraient intervenir dans l’application des régimes de droits approuvés par les actionnaires que lorsqu’il y aurait infraction à la lettre ou à l’esprit de la proposition des ACVM ou que se présente un motif d’intervention dans l’intérêt public que la proposition des ACVM n’a pas prévu. Ainsi, le conseil d’administration pourrait utiliser un régime de droits approuvé par les actionnaires pour déjouer une offre publique d’achat hostile.

Régime de droits « stratégique »

La proposition des ACVM prévoit qu’un régime de droits est valide à compter de la date de son adoption par le conseil d’administration de l’émetteur plutôt qu’à compter de la date de l’approbation des actionnaires, conformément à la pratique actuelle sur le marché. Cependant, pour qu’un régime de droits demeure valide après 90 jours, il doit être approuvé par les actionnaires. Si le régime est approuvé par les actionnaires, il demeurera en vigueur jusqu’à la prochaine assemblée annuelle de l’émetteur. La proposition des ACVM n’exige pas qu’un régime de droits approuvé au préalable soit approuvé de nouveau par les actionnaires si une OPA est lancée.

Le régime de droits adopté avant l’entrée en vigueur des nouvelles règles ne serait plus en vigueur dès la fin de la prochaine assemblée annuelle de l’émetteur tenue 90 jours ou plus après l’entrée en vigueur des nouvelles règles, à moins que l’émetteur n’obtienne l’approbation des actionnaires à l’égard du régime de droits à l’assemblée.

Si un émetteur n’obtient pas l’approbation des actionnaires à l’égard d’un régime de droits, ou si les actionnaires ont voté en faveur de l’annulation d’un régime de droits, l’émetteur n’est pas autorisé à mettre en œuvre un nouveau régime de droits « stratégique » pendant un an, sauf s’il obtient l’approbation préalable des actionnaires.

Régime de droits « tactique »

Si un régime de droits est adopté par le conseil d’administration d’un émetteur alors qu’une offre publique d’achat a été annoncée, l’émetteur doit obtenir l’approbation des actionnaires dans un délai de 90 jours (i) après la date du lancement de l’offre, ou (ii) après la date d’adoption du régime, si elle est antérieure à la date du lancement de l’offre.

La proposition des ACVM n’interdirait pas au conseil de l’émetteur d’adopter un second régime de droits « tactique » comportant de modalités différentes ou plus restrictives qu’un régime de droits approuvé antérieurement et toujours en vigueur.

Le conseil d’administration d’un émetteur serait autorisé à adopter un nouveau régime de droits « tactique » en cas d’offre publique d’achat hostile même s’il n’a pas obtenu l’approbation des actionnaires à l’égard d’un régime de droits antérieur ou si les actionnaires ont voté en faveur de l’annulation d’un régime de droits antérieur avant la présentation de l’offre.

Modifications importantes d’un régime de droits

Les modifications importantes d’un régime de droits sont traitées de la même façon que l’adoption initiale du régime. Elles entrent en vigueur immédiatement ou à compter de la date qui y est prévue, mais doivent être approuvées par les actionnaires dans un délai de 90 jours. Une « modification importante » d’un régime de droits s’entend de toute modification dont on pourrait raisonnablement s’attendre à ce qu’elle influe sur la décision des actionnaires de la société visée d’approuver ou non le régime.

Annulation anticipée d’un régime de droits

La proposition des ACVM n’empêche pas l’initiateur d’une OPA hostile de faire une offre directement aux actionnaires de la société visée et, s’il y a un régime de droits en place, de tenter d’obtenir le soutien des actionnaires pour l’annulation du régime de droits. Ainsi, selon les ACVM, leur proposition permettrait encore à l’initiateur ou à l’actionnaire lésé de contester directement tout régime de droits sans avoir à se lancer dans une course aux procurations dans le but de faire élire un conseil favorable à son annulation.

Si un régime de droits a été approuvé par les actionnaires, le régime de droits ne peut être annulé qu’au moyen d’un vote subséquent des actionnaires avant la prochaine assemblée annuelle. Ainsi, l’initiateur d’une offre hostile pourrait devoir acquérir une participation de 5 % des actions de la société visée ou autrement trouver des actionnaires qui le soutiennent et qui détiennent suffisamment d’actions pour demander la tenue d’une assemblée extraordinaire des actionnaires en vue d’annuler le régime de droits.

Approbation requise des actionnaires

Un régime de droits doit être approuvé par la majorité des voix exprimées par les porteurs de chaque catégorie de titres participatifs ou avec droit de vote visés par le régime de droits, dans chacun des cas votant à titre de catégorie distincte, à l’exclusion des voix exprimées par l’initiateur et ses alliés.

Si un régime de droits dispense certains grands porteurs existants de son application lorsque leur participation dépasse le seuil de déclenchement du régime, le régime de droits doit être approuvé par (i) un vote majoritaire des actionnaires, exception faite des votes de ces actionnaires et de leurs alliés respectifs, et (ii) un vote majoritaire distinct des actionnaires qui inclut les votes de ces actionnaires et de leurs alliés respectifs. Ce double vote tient compte du fait que les actionnaires « dispensés » et les actionnaires « minoritaires » peuvent avoir des intérêts divergents, mais légitimes.

La proposition des ACVM ne prévoit pas l’exclusion des votes des membres de la direction.

Application d’un régime de droits

Aux termes de la proposition des ACVM, un régime de droits ne peut être opposé qu’à des OPA ou à d’autres acquisitions de titres et non aux opérations ou dans des circonstances nécessitant un vote des actionnaires, comme lors de l’élection contestée d’administrateurs.

En outre, si le conseil de la société visée renonce à l’application du régime de droits ou le modifie en faveur de l’initiateur d’une OPA, il doit y renoncer ou le modifier à l’égard de toute autre offre publique d’achat annoncée ou lancée soit en date de la renonciation ou de la modification, soit pendant la durée de l’offre publique d’achat.

Dépôt et information à fournir

Lorsqu’un régime de droits est adopté ou fait l’objet d’une modification importante, il doit être déposé sur SEDAR et l’émetteur doit diffuser un communiqué contenant l’information prescrite.

Aux termes de la proposition des ACVM, l’information prescrite devra également être incluse dans toute circulaire de sollicitation de procurations devant être transmise, en vertu des lois sur les valeurs mobilières, aux actionnaires en vue d’une assemblée à laquelle un émetteur demandera que les actionnaires approuvent le régime de droits et dans la circulaire des administrateurs devant être préparée par le conseil d’administration de la société visée en réponse à une OPA. Si l’émetteur n’a pas adopté de régime de droits, la circulaire des administrateurs devra indiquer si l’émetteur a l’intention ou non d’adopter un régime de droits en réponse à l’offre. En outre, l’adoption d’un régime de droits après la date de la circulaire des administrateurs nécessitera l’envoi d’un avis de changement à la circulaire des administrateurs.

Effets prévus de la proposition des ACVM

Dans l’élaboration de leur proposition, les ACVM ont tenté d’établir un cadre réglementaire qui viendrait compléter les objectifs du régime visant les offres publiques d’achat, d’une part, en aidant les actionnaires de sociétés visées à prendre une décision coordonnée, volontaire et éclairée et, d’autre part, en leur donnant le dernier mot sur l’adoption d’un régime de droits qui confère davantage de pouvoir discrétionnaire au conseil ou qui facilite la prise de décisions collectives de leur part. Les ACVM estiment que leur proposition est également conforme aux objectifs réglementaires de l’Avis 62-202, objectifs qui consistent principalement à protéger les intérêts des actionnaires de l’émetteur visé.

Les ACVM estiment que leur proposition aura les effets suivants :

  • Étant donné que les conseils d’administration pourraient avoir plus d’influence, les actionnaires pourraient recevoir une plus grande prime dans le cadre de l’offre publique d’achat.
  • La proposition pourrait favoriser des prises de décision collectives entre actionnaires et réduire le risque de coercition en cas d’offre partielle ou d’OPA faite par un initié qui est un actionnaire significatif.
  • Les négociateurs à court terme, tels les arbitragistes, pourraient être dissuadés d’acquérir les actions d’une société visée en raison de la possibilité d’une plus grande incertitude reliée à l’issue des offres, plus particulièrement si un régime de droits approuvé par les actionnaires est en place.
  • Le fait de rendre les régimes de droits plus efficaces pourrait dissuader les conseils de recourir à d’autres mesures de défense.
  • Le fait que les OPA hostiles pourraient être plus longues, plus chères et moins certaines pourrait les réfréner.
  • Le risque que des décisions contradictoires soient rendues dans différents territoires ou à différents moments pourrait diminuer.

Proposition de l’AMF

Préoccupations relatives au régime des OPA et à la position actuelle à l’égard des mesures de défense

La proposition de l’AMF part de la prémisse selon laquelle la proposition des ACVM ne porte que sur les régimes de droits et n’offre donc pas de réponse complète à certaines questions ou préoccupations fondamentales touchant le régime des OPA. L’AMF a décrit comme suit ces questions et préoccupations fondamentales :

  • Le régime des OPA est devenu trop favorable aux initiateurs, ce qui contrevient à son objectif de préserver la neutralité entre les initiateurs, d’une part, et le conseil d’administration et la direction des sociétés visées, d’autre part.
  • Il faudrait faire preuve de déférence envers la façon dont le conseil d’administration remplit son devoir fiduciaire et adopte des mesures de défense pouvant contribuer à maximiser la valeur des sociétés et, ultimement, la valeur pour les actionnaires.
  • Les indications contenues dans l’Avis 62-202 limitent la capacité du conseil d’administration et de la direction des sociétés visées par une OPA non sollicitée d’envisager d’autres mesures que la vente de la société, même si ces mesures pourraient maximiser la valeur pour les actionnaires à long terme.
  • Le régime des OPA est structurellement coercitif parce que les actionnaires sont obligés d’agir individuellement. Ils peuvent se sentir contraints de déposer leurs titres en réponse à une offre qu’ils n’approuvent pas ou de les vendre sur le marché pour ne pas être laissés pour compte, particulièrement lorsque l’initiateur renonce à la condition de dépôt minimal.

Selon l’AMF, l’approche actuelle ne cadre plus avec le contexte juridique et économique ni avec les pratiques du marché entourant les OPA non sollicitées. L’AMF est d’avis que l’interprétation actuelle de l’Avis 62-202 dépasse l’objectif d’assurer des enchères ouvertes et équitables et, en pratique, entraîne presqu’immanquablement la vente des sociétés.

De l’avis de l’AMF, l’arrêt rendu par la Cour suprême du Canada dans l’affaire BCE, l’adoption de normes de gouvernance plus rigoureuses, la montée de l’activisme actionnarial et l’influence croissante des fonds spéculatifs et des autres arbitragistes sur l’issue des OPA sont autant de facteurs qui invitent à la révision d’une politique demeurée pratiquement inchangée depuis sa publication, en 1986.

La proposition de l’AMF indique que depuis la publication de l’Avis 62-202, les normes de gouvernance se sont grandement améliorées, ce qui a réduit le risque de conflit d’intérêts au sein des conseils d’administration et des directions, incluant, par exemple, les règles qui régissent l’indépendance des administrateurs et les opérations entre personnes apparentées, et l’adoption récente par la Bourse de Toronto de nouvelles règles exigeant des élections annuelles, individuelles et à la majorité en ce qui a trait à l’élection des administrateurs.

Par ailleurs, toujours selon l’AMF, le droit des sociétés procure aux actionnaires des outils dont ils se servent de plus en plus souvent pour défendre efficacement leurs intérêts. Par conséquent, les mesures et décisions des administrateurs sont plus que jamais scrutées à la loupe. La proposition de l’AMF cite les cas récents de Chemin de fer Canadien Pacifique et de Magna International à titres d’exemples d’interventions efficaces par des actionnaires.

Selon la proposition de l’AMF, dans le contexte réglementaire actuel, les fonds spéculatifs et les autres arbitragistes qui acquièrent des actions de sociétés visées sur le marché se positionnent de manière à influencer fortement le résultat des offres et à s’assurer que ces sociétés sont vendues à l’initiateur initial ou à un initiateur subséquent qui offre une contrepartie supérieure. Ces investisseurs acquièrent les actions des sociétés visées dans une perspective de placement à court terme et se soucient peu des intérêts de ces sociétés. De manière générale, ils déposent leurs actions nouvellement acquises dans l’intention d’obtenir le prix le plus élevé possible ou votent contre tout régime de droits tactique adopté par le conseil d’administration des sociétés visées qui pourrait retarder, voire compromettre, la réalisation de leurs profits. Aussi est-il peu probable que ces investisseurs appuient les mesures proposées par les administrateurs dans l’exécution de leur devoir fiduciaire, si ce n’est une vente aux enchères qui se solde par la vente de ces sociétés.

Résumé de la solution envisagée dans la proposition de l’AMF

Modification de l’Avis 62-202

L’AMF est d’avis que les autorités en valeurs mobilières devraient considérer que les mesures de défense ne sont pas préjudiciables à l’intérêt public et limiter leur intervention en conséquence, à moins que les actionnaires ne se trouvent privés de leur droit d’examiner une offre faite de bonne foi parce que le conseil n’a pas géré adéquatement les conflits d’intérêts des administrateurs ou des dirigeants, et sauf circonstances exceptionnelles où il y a violation manifeste des droits des actionnaires ou atteinte au bon fonctionnement des marchés des capitaux.

L’AMF est également d’avis qu’il serait approprié de tenir compte de certains faits pour établir si les mesures de défense adoptées par le conseil d’une société visée sont raisonnables, notamment :

  • la création d’un comité spécial composé d’administrateurs indépendants ayant pour mandat d’examiner l’offre et de formuler une recommandation au conseil d’administration;
  • la nomination de conseillers financiers et juridiques indépendants pour aider le comité spécial à remplir son mandat;
  • la conclusion du comité spécial et du conseil d’administration, basée sur l’examen de l’offre et les conseils des conseillers juridiques et financiers, qu’il est au mieux des intérêts de la société de mettre en œuvre une mesure de défense;
  • l’exhaustivité de l’information fournie aux actionnaires dans la circulaire des administrateurs, et dans tout autre type de communication utilisé par les administrateurs de la société visée, sur la démarche suivie pour formuler leur recommandation et les motifs à l’appui de la mesure de défense.

Bien qu’elle reconnaît qu’une instruction générale n’a aucune force obligatoire, l’AMF estime toutefois qu’une nouvelle instruction assurera un certain niveau de prévisibilité aux participants au marché et définira bien le contexte dans lequel les objectifs réglementaires s’appliqueraient. La nouvelle instruction générale aurait pour objectif de reconnaître explicitement le devoir fiduciaire dont les administrateurs doivent s’acquitter envers leur société lorsqu’ils réagissent à une OPA non sollicitée et redéfinirait l’intervention des autorités en valeurs mobilières au motif de l’intérêt public selon les paramètres mentionnés plus haut.

Modification du régime des OPA

Essentiellement, les modifications proposées par l’AMF au régime des OPA inscrirait dans la loi deux éléments clés d’une « offre permise » aux termes de la plupart des régimes de droits.

L’AMF propose que toutes les offres incluent une condition irrévocable de dépôt minimal nécessitant que plus de 50 % des actions en circulation appartenant à des personnes autres que l’initiateur et ses alliés soient déposées en réponse à l’offre. L’AMF estime que cette condition aurait pour effet d’atténuer, voire d’éliminer, le dépôt sous pression, car l’offre ne peut réussir que si la majorité des actionnaires indépendants « votent » en faveur de l’offre, quel que soit le nombre d’actions prises en livraison à la fin du processus.

Pour compléter ce « mécanisme de vote », la proposition de l’AMF prévoit qu’une fois la condition respectée, une annonce publique soit faite et l’offre soit prolongée de 10 jours. Cette exigence permettrait à tous les actionnaires n’ayant pas déposé leurs actions de le faire sachant que la majorité des actionnaires a approuvé l’offre.

L’AMF n’envisage pas, aux termes de sa proposition, d’adopter dans le cadre du régime des OPA d’autres exigences courantes comprises dans les clauses d’« offres permises » des régimes de droits, comme l’obligation pour l’initiateur de maintenir son offre pendant un délai minimum de 60 jours (comparativement à la période de 35 jours prévue par le régime des OPA), et l’interdiction visant les « prises de contrôle rampantes » par le biais d’acquisitions d’actions dispensées, et dans certains cas, l’interdiction visant les offres partielles.

Effets prévus de la proposition de l’AMF

Selon l’AMF, les changements proposés au régime des OPA permettraient essentiellement aux actionnaires de « voter » à l’égard d’une OPA plutôt que de voter sur un régime de droits, comme il est prévu dans la proposition des ACVM. L’AMF est d’avis que sa proposition aurait également les effets suivants :

  • Elle permettrait aux administrateurs de disposer d’une plus grande latitude dans l’exécution de leur devoir fiduciaire et examiner toutes les options en vue de maximiser la valeur pour les actionnaires sans que les autorités en valeurs mobilières interviennent.
  • Elle créerait un cadre révisé de réglementation de l’ensemble des mesures de défense, et non seulement les régimes de droits.
  • Elle atténuerait l’effet coercitif du régime des OPA pour toutes les offres et non seulement pour celles qui sont visées par des régimes de droits.
  • Elle apporterait une solution réglementaire directe à certaines des lacunes du régime des OPA.
  • Elle pourrait limiter le pouvoir d’influence des arbitragistes sur la vente des sociétés visées.
  • Elle pourrait encourager les initiateurs à négocier avec les conseils d’administration, ce qui pourrait maximiser la valeur pour les actionnaires.

Conclusion

Bien que les ACVM et l’AMF conviennent que l’approche actuelle des autorités en valeurs mobilières eu égard à la révision des mesures de défense doit faire l’objet d’une réforme, elles proposent des solutions très différentes pour y parvenir. Les ACVM ont choisi une approche par étapes alors que l’AMF propose de faire une révision fondamentale du rôle des autorités en valeurs mobilières dans le cas d’offres hostiles.

La plus grande différence entre les deux propositions est possiblement le rôle que doivent jouer les conseils d’administration des sociétés visées. D’une part, l’AMF propose d’importer les concepts exprimés dans l’arrêt BCE au régime de réglementation des valeurs mobilières et faire preuve de déférence envers les conseils d’administration des sociétés visées. D’autre part, bien que les ACVM proposent d’offrir un plus grand pouvoir aux conseils d’administration lorsqu’ils réagissent à des offres, ce pouvoir ne peut être accordé qu’au moyen du vote affirmatif des actionnaires et il peut être retiré par les actionnaires. Il va sans dire que nous nous attendons à un débat animé entre les différents participants au marché.

Fasken Martineau publiera des commentaires additionnels sur chacune des propositions et les répercussions potentielles de celles-ci pendant la période de commentaires.

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