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Bulletin

Principales conclusions de l’étude « 2020 M&A Deal Terms Study » publiée par SRS Acquiom

Fasken
Temps de lecture 13 minutes
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Bulletin droit des sociétés et droit commercial

Dans l'édition 2020 de son étude intitulée M&A Deal Terms Study, publiée le 5 mai 2020 (en anglais seulement), SRS Acquiom offre un aperçu des tendances du marché fondé sur une analyse portant sur plus de 1 200 opérations de fusion et acquisition de sociétés à capital fermé qui ont été réalisées entre 2015 et 2019 et dans le cadre desquelles SRS Acquiom a fourni des services. La grande majorité des opérations composant cet échantillon ont été conclues par des acheteurs privés et publics américains, et le montant de la grande majorité de celles-ci variait entre 25 M$ US et 250 M$ US. Voici notre résumé de quelques-unes des principales conclusions de l'étude.

Côté chiffres, la tendance est-elle à la baisse? On note que l'année 2019 semble effectivement avoir été une année marquée par un léger déclin. Le montant médian des capitaux propres investis a baissé à 27 M$ (par rapport à 31 M$ en 2018) et le multiple médian associé au rendement du capital investi est passé à 3,4x (contre 3,8x en 2018 et 4x en 2017). Ces baisses pourraient être liées à la réduction observée en 2019 de la période médiane entre le premier tour de financement et la sortie de l'investissement (qui est passée à 6 ans), ainsi qu'à la réduction du nombre moyen de tours de financement par capitaux propres (qui est passé à 3).

• L'enjeu de la connaissance. 93 % des opérations de fusion et acquisition épousent le concept de la connaissance « par interprétation », au lieu de se fonder sur la connaissance « réelle » d'une ou de plusieurs personnes.De plus, il semble que la notion de connaissance par interprétation se fonde de plus en plus sur la connaissance à l'égard « de la société » dans son ensemble, plutôt que sur une obligation du vendeur de s'informer auprès de certains membres clés du personnel de la société.

• Quelle quantité d'information faut-il vraiment divulguer? Les parties semblent se montrer de plus en plus fermes quant à leurs obligations respectives de divulguer à l'autre partie tout manquement connu aux déclarations et garanties ou toute inexactitude connue dans celles-ci, ou d'en informer l'autre partie. En 2019, les parties étaient moins susceptibles d'inclure une obligation expresse d'informer l'acheteur d'un manquement aux déclarations et garanties avant la clôture (61 % contre 70 % en 2018). De plus, 54 % des opérations prévoyaient une clause pro-dilatoire (pro-sandbagging), ce qui correspond encore aux tendances observées dans les opérations de fusion et acquisition aux États-Unis au cours des dernières années. Par conséquent, dans le cadre de la plupart des opérations analysées, les vendeurs n'étaient pas tenus d'informer les acheteurs des manquements connus à leurs déclarations et garanties ou des inexactitudes connues dans celles-ci, et, en plus, ils étaient expressément autorisés à conclure l'opération et à intenter par la suite une poursuite fondée exactement sur un tel manquement ou une telle inexactitude. Nous notons que de telles clauses ont tendance à être moins populaires au Canada, et particulièrement au Québec, possiblement à cause de l'importance accordée par le droit civil à la bonne foi dans le cadre des négociations contractuelles.

• Dans quelle mesure faut-il vraiment être exact(e)? En ce qui a trait au niveau d'exactitude que doivent présenter les déclarations d'un vendeur dans le cadre d'opérations en deux étapes, seulement un faible pourcentage (moins de 5 %) des opérations réalisées en 2018 et en 2019 ont utilisé le critère « à tous égards », qui exige un niveau d'exactitude difficile à atteindre. Quant au critère « à tous égards importants », il continue d'être le plus populaire, ayant été utilisé dans plus de 50 % des opérations en 2018 et 2019. Toutefois, une nouvelle tendance est à la hausse. La formulation « effets défavorables importants » (un critère exigeant de l'exactitude à tous égards, sauf dans la mesure où des inexactitudes n'ont pas un effet défavorable important ou ne devraient raisonnablement pas avoir un effet défavorable important) n'a cessé de gagner du terrain, étant incluse dans 44 % des clauses prévoyant le respect de certaines conditions « à la signature » et dans 48 % des clauses prévoyant le respect de certaines conditions « à la clôture ». Ceci étant dit, dans le cas des opérations où des critères se rapportant à l'importance relative ou aux effets défavorables importants sont inclus dans la condition relative à « l'exactitude des déclarations », ces clauses sont le plus souvent (dans environ 90 % des cas) accompagnées d'une disposition visant à révoquer la réserve quant à l'importance relative des déclarations aux fins de l'indemnisation, c'est-à-dire une disposition prévoyant qu'il ne soit pas tenu compte de ces critères aux fins de déterminer le niveau d'exactitude des déclarations et garanties.

• Au sujet des dispositions de révocation. Les dispositions de révocation du critère de l'importance relative sont des modalités contractuelles qui sont habituellement favorables à l'acheteur et qui sont incluses en vue de supprimer, à des fins d'indemnisation, tout critère se rapportant à l'importance relative qui est intégré dans les déclarations et garanties. L'inclusion de dispositions de révocation du critère de l'importance relative dans des conventions d'achat afin de déterminer les manquements et les dommages a été observée dans 60 % des cas en 2019. Il s'agit d'un bond remarquable par rapport au taux de 48 % atteint en 2018. Alors si vous pensiez que les tendances émergentes observées dans les opérations de fusion et acquisition semblaient un peu trop favorables aux vendeurs, soyez rassuré(e) par le fait que nous avons constaté une tendance contraire en ce qui a trait aux dispositions de révocation du critère de l'importance relative.

• L'indemnisation, un recours de choix. L'indemnisation comme recours exclusif dans le cas d'un manquement continue d'être une tendance importante dans les opérations de fusion et acquisition. L'indemnisation a spécifiquement été mentionnée comme étant le recours exclusif dans 96 % des opérations (2 % des opérations n'ont mentionné aucun recours, et seulement 2 % des opérations ont prévu une certaine forme de recours de substitution). L'utilisation d'exclusions relativement à ce recours exclusif est aussi de plus en plus rare. Tandis que les dispositions en matière de recours en équité et de fraude sont couramment exclues, les dispositions en matière de fausse déclaration intentionnelle sont exclues seulement dans 25 % des cas et les dispositions en matière de manquement volontaire aux engagements sont exclues seulement dans 9 % des cas (ce qui représente une baisse significative comparativement aux 14 % observés en 2018). Dans cette optique, la négociation du montant entiercé aux fins d'indemnisation prend une importance accrue. La période médiane de maintien en vigueur des dispositions relatives aux montants entiercés aux fins d'indemnisation était toujours de 15 mois, et le montant médian des entiercements correspondait à 9,9 % de la valeur de l'opération (contre 10,5 % dans le cas des opérations non assorties d'une assurance déclarations et garanties), mais dans les deux cas, il y a eu une légère augmentation comparativement aux chiffres de 2018.

• Le délaissement des seuils de réclamation (baskets). Peut-être précisément parce ce que l'indemnisation se limite souvent à ce que prévoient les dispositions contenues dans la convention, les seuils de réclamation semblent en perte de popularité. Pour la première fois depuis 2015, 10 % des opérations de fusion et acquisition ne prévoyaient aucun seuil de réclamation (contre 4 % en 2017). Dans le cas des opérations dans le cadre desquelles des seuils de réclamation étaient prévus, la formulation relative à l'indemnisation complète en cas de dépassement du seuil (first dollar) ou relative au seuil a été légèrement plus populaire que la formulation relative à la franchise. De plus, il y a eu une diminution rapide du montant du seuil exprimé en pourcentage de la valeur de l'opération : en 2019, dans presque 60 % des cas, le seuil a été établi à 0,5 % ou moins de la valeur de l'opération. En 2019, parmi les exclusions les plus courantes concernant les seuils figuraient les exclusions relatives à la structure du capital (87 %), à l'autorisation (86 %), à la constitution en bonne et due forme (84 %), à l'actionnariat (81 %), aux impôts et taxes (77 %), aux frais de courtage et aux honoraires d'intermédiation (77 %) et à la fraude (75%).

• L'abaissement des plafonds d'indemnisation. Au cours de 2019, il y a eu une diminution du montant des plafonds d'indemnisation exprimé en pourcentage de la valeur de l'opération. Le plafond médian de toutes les opérations réalisées en 2019 correspondait à 10 % de la valeur de l'opération. Cette diminution peut être en partie attribuable à la popularité croissante de l'assurance déclarations et garanties, qui se traduit généralement par un abaissement du plafond à partir duquel le vendeur est responsable. Lorsqu'on exclut de l'ensemble des données analysées les opérations assorties d'une assurance déclarations et garanties, on constate que le plafond médian a augmenté, passant à 10,7 % de la valeur de l'opération. Au cours de 2019, il y a eu également une augmentation importante du nombre d'opérations où le plafond a été établi à 100 % du prix d'achat (soit 5 % des opérations, contre 1 % pour les deux années précédentes). En 2019, parmi les exclusions les plus courantes concernant les plafonds figuraient les exclusions relatives à la fraude (87 %), à la structure du capital (84 %), à l'autorisation (83 %), à la constitution en bonne et due forme (81 %), à l'actionnariat (80 %), aux impôts et taxes (78 %), et aux frais de courtage et aux honoraires d'intermédiation (74 %).

• Les dispositions d'indemnisation distinctes. En 2019, les dispositions d'indemnisation distinctes suivantes se retrouvaient dans plus de la moitié de toutes les opérations de fusion et acquisition : impôts et taxes (85 %), exactitude des attestations de clôture (75 %), structure du capital (74 %), litige (67 %), frais d'opération (60 %) et versements aux actionnaires dissidents (56 %). Les indemnités les plus courantes qui venaient ensuite (observées dans 44 % des opérations) visaient la fraude et les fausses déclarations intentionnelles, et les ajustements du prix d'achat.

• La résolution des différends selon la méthode traditionnelle. Il y a eu une baisse constante du nombre d'opérations de fusion et acquisition prévoyant des clauses de résolution des différends. En 2019, seulement 18,1 % des opérations prévoyaient une clause de résolution des différends, comparativement à un record sans précédent de 28 % observé plusieurs années auparavant. Dans le cas des opérations qui n'ont prévu aucun mode substitutif de résolution des différends, il y a eu une forte augmentation du nombre de conventions prévoyant que les droits, frais et honoraires devront être payés par la partie qui n'aura pas eu gain de cause.

• Le délaissement de l'indemnité de rupture. Il y a eu également une baisse constante du nombre d'opérations prévoyant une indemnité de résiliation ou de rupture. En 2019, ces opérations ne représentaient que 12 % des opérations réalisées. Dans le cas des quelques opérations qui prévoyaient une indemnité de résiliation, on a aussi observé en 2019 une baisse importante de l'indemnité médiane payable par les acheteurs et les vendeurs. On peut donc en conclure qu'il n'est pas si difficile pour les parties de rompre.

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