Une rare décision sur l’indexation sur les bénéfices futurs apporte des indications (et des questions) pour les F&A au Canada

Survol et principaux points à retenir

Les clauses d’indexation sur les bénéfices futurs ont été davantage utilisées dans le cadre des fusions et acquisitions de sociétés fermées au Canada ces dernières années^[1]. Malgré tout, les décisions visant ce type de clauses demeurent relativement rares au Canada comparativement à des territoires comme le Delaware. La décision de la Cour supérieure de justice de l’Ontario (rôle commercial) (la « Cour ») dans l’affaire Project Freeway Inc.^[2], rendue en février 2025, est donc digne de mention et fournit des indications précieuses pour les fusions et acquisitions au Canada, mais elle amène aussi son lot de questions complexes.

Voici les principaux points à retenir de cette décision :

• La Cour a estimé que deux opérations de financement postérieures à la clôture de l’opération n’avaient pas déclenché l’application de la clause d’exigibilité immédiate du montant de l’indexation sur les bénéfices futurs.
• Elle a interprété les modalités de la clause d’indexation sur les bénéfices futurs comme établissant un équilibre entre le droit du vendeur à l’éventuel paiement tiré de l’indexation sur les bénéfices futurs et la « liberté » de l’acheteur « d’exploiter » [notre traduction] l'entreprise cible comme bon lui semble, pourvu que cela ne nuise pas à l’indexation sur les bénéfices futurs.
• Même si la convention d’achat d’actions définitive comportait une clause d’« intégralité de l’entente », la Cour a examiné les modalités d’une lettre d’intention non contraignante antérieure et la connaissance qu’avait le vendeur, avant la clôture, de la possibilité de financements postérieurs à la clôture.
• Les clauses d’indexation sur les bénéfices futurs ont été un outil clé pour les fusions et acquisitions en période d’incertitude économique pour atténuer le risque du côté de l’acheteur tout en optimisant la perception du vendeur quant à la valeur de la société cible. Une rédaction ambiguë peut créer un risque pour les deux parties.

Vous trouverez notre analyse dans les prochaines lignes. Pour consulter le guide complet de Fasken sur les clauses d’indexation sur les bénéfices futurs, consultez le document Clauses d’indexation sur les bénéfices futurs dans le cadre de fusions et acquisitions de sociétés fermées : négociation, rédaction et stratégie. Pour découvrir d’autres ressources de Fasken en matière de fusions et acquisitions, visitez notre Centre du savoir sur les marchés des capitaux et les fusions et acquisitions. N’hésitez pas à vous y abonner.

Résumé du différend

La décision Project Freeway découle de l’acquisition d’un fabricant de produits en plastique moulé par injection qui possède des installations au Canada, aux États-Unis et au Mexique. Le prix d’achat était composé d’un paiement en espèces de 165 millions de dollars américains et d’une indexation sur les bénéfices futurs d’un montant maximal de 26 461 000 dollars américains.

La période d’indexation était de deux ans et prévoyait trois paiements possibles en fonction du rendement financier de l’entreprise cible après la clôture. La clause d’indexation sur les bénéfices futurs comprenait également une clause d’exigibilité immédiate devant s’appliquer si l’acheteur se départissait « directement ou indirectement » d’une « partie importante des actifs » de l'entreprise cible dans le cadre d’une « opération ou d’une série d’opérations » en faveur d’un tiers sans le consentement préalable du vendeur^[3].

La convention d’achat d’actions a été signée le 21 décembre 2022 et l’opération a été conclue le 1er mars 2023. Peu après, l’acheteur a conclu deux opérations de financement sans l’approbation du vendeur :

• Premièrement, une série d’opérations de cession-bail aux termes desquelles les terrains et les bâtiments de l'entreprise cible ont été vendus pour un produit brut d’environ 97,9 millions de dollars américains et loués à l’entreprise aux fins de la poursuite de ses activités (les « Opérations de cession-bail »)^[4].
• Deuxièmement, une entente d’affacturage aux termes de laquelle les comptes clients de l’entreprise cible ont été cédés à une banque en échange d’un paiement anticipé sur ces comptes clients (la « Convention d’affacturage »).^[5]

La première période d’indexation a expiré en août 2023 et, en novembre 2023, l’acheteur a informé le vendeur que la première cible d’indexation sur les bénéfices futurs n’avait pas été atteinte. À la suite de divers échanges entre les avocats des parties, le vendeur a demandé à la Cour de déterminer si les Opérations de cession-bail et la Convention d’affacturage avaient déclenché la clause d’exigibilité immédiate du montant de l’indexation sur les bénéfices futurs.

Arguments du vendeur

Le vendeur a fait valoir que la clause d’exigibilité immédiate était un « code complet » qui établissait un « critère absolu » pour déterminer si l’accélération était nécessaire^[6]. Plus précisément, selon une « simple lecture », la clause établit une norme « claire et non ambiguë » selon laquelle, si une « partie importante » des actifs de l’entreprise cible était transférée à un tiers, l’accélération allait survenir^[7]. À cette fin, le vendeur a fait valoir qu’il était manifeste que les Opérations de cession-bail et la Convention d’affacturage visaient une partie « importante » des actifs de l’entreprise cible, soulignant plus précisément que la valeur des Opérations de cession-bail à elle seule était de 97,9 millions de dollars américains, soit « environ 59 % du prix d’achat aux termes de la convention d’achat d’actions »^[8].

Arguments de l’acheteur

L’acheteur a reconnu que les Opérations de cession-bail et la Convention d’affacturage constituaient des transferts d’actifs de l’entreprise cible à des tiers qui ont eu lieu sans le consentement du vendeur. Toutefois, l’acheteur a fait valoir que l’interprétation du vendeur ne donnait pas un sens approprié au critère d’importance relative de la clause. L’acheteur a fait valoir que le terme « important » ne signifiait pas simplement « de grande envergure ou dont la valeur financière est élevée »^[9]. Il doit plutôt s’entendre comme « ayant un sens dans le contexte » de l’indexation sur les bénéfices futurs^[10]. L’acheteur a donc fait valoir qu’un élément n’était « important » que s’il avait une incidence sur le rendement de l’entreprise cible et, par extension, sur l’atteinte du seuil d’indexation sur les bénéfices futurs^[11]. Par conséquent, l’acheteur a fait valoir que les Opérations de cession-bail et la Convention d’affacturage ne respectaient pas ce critère, étant donné qu’il s’agissait d’« étapes de financement dans le cours normal des affaires » qui n’avaient « aucune incidence » sur les activités de l’entreprise cible, si ce n’est « de générer des liquidités supplémentaires ».^[12]

Analyse de la Cour

Comme les deux parties, la Cour s’est principalement appuyée sur la décision de la Cour suprême du Canada dans l’affaire Sattva . La Cour a résumé que, selon l’arrêt Sattva^[13], la convention d’achat d’actions doit être « interprét[ée] [...] dans son ensemble », en donnant à ses mots leur « sens ordinaire et grammatical », et que la Cour devrait adopter une « démarche pratique, axée sur le bon sens » lorsqu’elle tente de « déterminer l’intention objective des parties »^[14]. La Cour a également souligné que la convention d’achat d’actions devrait être interprétée d’une manière qui « respecte les sains principes d’affaires » et évite un « résultat absurde sur le plan commercial »^[15].

La Cour donnait raison à l’acheteur qu’elle devait « examiner l’objet » de la clause d’indexation sur les objectifs futurs « à la lumière de la convention d’achat d’actions dans son ensemble »^[16]. Ce faisant, elle a interprété la clause d’indexation sur les bénéfices futurs comme établissant un équilibre entre, d’abord, le droit du vendeur à l’éventuel paiement tiré de l’indexation sur les bénéfices futurs et, ensuite, la « liberté » de l’acheteur « d’exploiter » [notre traduction] l’entreprise comme bon lui semble, « pourvu que cela ne nuise pas » à l’atteinte du seuil d’indexation sur les bénéfices futurs^[17].

Cette interprétation était appuyée, entre autres^[18], par deux autres clauses de la convention d’achat d’actions. Premièrement, une sous-clause stipulant que la clause d’indexation sur les bénéfices futurs n’empêchait pas l’acheteur de consolider les installations de l’entreprise cible avec les siennes, pourvu que des ajustements appropriés soient apportés au suivi des gammes de produits aux fins du calcul de l’indexation sur les bénéfices futurs^[19]. Deuxièmement, un critère de la clause d’exigibilité immédiate selon lequel elle ne limitait pas le droit de l’acheteur de « réaliser des fusions ou d’autres réorganisations internes »^[20]. Par conséquent, la Cour a convenu avec l’acheteur que le terme « important » utilisé dans la clause d’indexation sur les bénéfices futurs signifiait important pour l’indexation sur les bénéfices futurs^[21]. Cela signifie également qu’il serait « commercialement absurde » que l’acheteur soit autorisé à « fermer et consolider des installations » et à « réaliser des fusions et d’autres réorganisations internes », mais pas à « s’engager dans des opérations de financement dans le cours normal des affaires »^[22].

Par conséquent, il était « difficile de comprendre » en quoi les Opérations de cession-bail et la Convention d’affacturage étaient « importantes » pour l’indexation sur les bénéfices futurs^[23] :

Je suis d’accord avec la prétention de [l’acheteur] que les [Opérations de cession-bail] et la [Convention d’affacturage] sont des étapes de financement dans le cours normal des affaires qui n’ont pas eu d’incidence sur l’exploitation de l’entreprise. Après la clôture des [Opérations de cession-bail] et des Conventions d’affacturage, l’entreprise [cible] a continué d’exercer ses activités au même endroit, avec le même équipement, les mêmes employés et les mêmes clients que le jour précédant la clôture de ces opérations de financement. La seule chose qui a changé dans le cadre des [Opérations de cession-bail] était la propriété en droit des sites. La seule chose qui a changé dans le cadre de la [Convention d’affacturage] est que [l’acheteur] a pu recouvrer plus rapidement ses créances^[24].

La Cour a également répété que ce résultat respectait « l’objectif » de la clause d’indexation sur les bénéfices futurs, à savoir un « équilibre » entre la « liberté de l’acheteur d’exploiter et de gérer l’entreprise comme il l’entend tant qu’il ne nuit pas » à l’indexation sur les bénéfices futurs^[25].

Autres considérations

Deux considérations supplémentaires ont guidé la décision de la Cour. Premièrement, une lettre d’intention non contraignante que les parties avaient signée deux mois avant la convention d’achat d’actions. Deuxièmement, le vendeur était au courant des opérations de financement potentielles et il est intervenu dans le cadre de la vérification diligente à l’égard de celles-ci avant la clôture.

Lettre d’intention non contraignante

La Cour a donné raison à l’acheteur que Sattva lui permettait d’examiner la lettre d’intention « afin de vérifier les faits au moment où la convention d’achat d’actions a été conclue »^[26]. L’élément clé est que la lettre d’intention énonce certains principes censés (à l’époque) régir l’indexation sur les bénéfices futurs. Ces principes prévoyaient une clause d’exigibilité immédiate si l’acheteur vendait l’entreprise cible ou ne respectait pas les clauses d’exploitation de la convention d’achat d’actions « d’une manière qui entrave sensiblement la capacité du vendeur à percevoir des paiements au titre de l’indexation sur les bénéfices futurs »^[27]. À ce titre, et même si la clause d’exigibilité immédiate dans la convention d’achat d’actions définitive (et contraignante) était formulée différemment, la Cour a considéré que la lettre d’intention renforçait l’argument de l’acheteur selon lequel une « partie importante des actifs » dans l’éventuelle clause d’indexation sur les bénéfices futurs signifiait objectivement « les actifs de l’entreprise qui seraient importants pour l’indexation sur les bénéfices futurs »^[28]. La Cour a procédé de la sorte même si la convention d’achat d’actions comprenait une clause d’« intégralité de l’entente » qui mentionnait expressément que la convention d’achat d’actions avait remplacé la lettre d’intention et que la lettre d’intention n’était plus en vigueur.

La connaissance du vendeur de ces opérations financières

Le raisonnement de la Cour reposait sur un motif accessoire, à savoir que le vendeur avait connaissance, avant la clôture, de la possibilité que les opérations de financement soient réalisées, mais qu’il ne s’y est opposé qu’après avoir été informé que la première cible de l’indexation sur les bénéfices futurs n’avait pas été atteinte. Cette prise de conscience de la part du vendeur découlait des visites sur place que le vendeur avait organisées pour les représentants de la contrepartie éventuelle aux Opérations de cession-bail. La Cour a également déclaré qu’il était « remarquable » que les deux mêmes cadres supérieurs du vendeur qui étaient au courant de ces visites des lieux figuraient parmi les cinq personnes dont les connaissances constituaient les connaissances du vendeur aux termes de la convention d’achat d’actions^[29]. Pour la Cour, au sens de l’affaire Sattva, cela a permis de « déterminer l’intention objective des parties » quant à la signification du critère de l’importance relative^[30].

Principaux points à retenir

La décision Project Freeway n’est pas particulièrement longue, mais il y a beaucoup à en tirer. Voici les principaux points à retenir :

• La Cour a appliqué une interprétation téléologique pour affirmer que la clause d’exigibilité immédiate se rapportant à l’indexation des bénéfices futurs n’avait pas été déclenchée par la réalisation de deux financements « dans le cours normal des affaires » postérieurs à la clôture comportant la vente de plus de la moitié des actifs de l’entreprise.^[31] Cela dépendait de l’interprétation par la Cour du critère d’« importance » de la clause d’exigibilité immédiate. Alors que le vendeur a interprété ce critère comme étant « important » en ce qui concerne la valeur des actifs, la Cour a convenu avec l’acheteur que ce terme devrait être interprété comme « important » pour l’atteinte du seuil d’indexation sur les bénéfices futurs (c.-à-d. le rendement de l’entreprise cible). Cette approche diffère quelque peu de celle qu’ont déjà adoptée d’autres tribunaux canadiens pour interpréter le critère de l’importance relative dans les litiges en fusions et acquisitions^[32]. Les parties qui utilisent le critère de l’importance relative doivent donc comprendre que l’importance de ce critère peut dépendre fortement du contexte^[33]. En l’espèce, la Cour s’est fondée à la fois sur l’interprétation de l’ensemble des dispositions relatives à l’indexation des bénéfices futurs et sur les principes à ce sujet énoncés dans la lettre d’intention non contraignante antérieure.
• La Cour a considéré la clause d’indexation sur les bénéfices futurs comme établissant un équilibre entre le droit du vendeur au paiement tiré de l’indexation sur les bénéfices futurs et la « liberté » de l’acheteur d’exploiter l’entreprise cible comme bon lui semble, pourvu que cela ne nuise pas à l’atteinte du seuil d’indexation sur les bénéfices futurs. Comme pour le critère de l’« importance relative », l’analyse de la Cour découlait de la lecture de la clause d’indexation sur les bénéfices futurs dans son ensemble ainsi que des modalités de la lettre d’intention antérieure.
  • En ce qui concerne l’interprétation de la clause d’indexation sur les bénéfices futurs dans son ensemble par la Cour, les autres types de clauses sur lesquelles elle s’est appuyée – à savoir les clauses d’exclusion qui préservent la capacité de l’acheteur de s’engager dans certaines questions opérationnelles – ne sont pas rares dans les clauses d’indexation sur les bénéfices futurs. Cette décision peut donc inciter les vendeurs à être plus prudents dans la rédaction et/ou l’inclusion de ces exclusions afin de ne pas accorder à l’acheteur une liberté d’exploitation plus grande que prévu.
  • En ce qui concerne le recours aux modalités de la lettre d’intention antérieure par la Cour, cette dernière a rejeté l’argument du vendeur selon lequel la clause d’« intégralité de l’entente » empêchait l’examen de la lettre d’intention, même si la clause d’intégralité de l’entente mentionnait expressément que la lettre d’intention était remplacée et était sans effet^[34]. Cela soulève des questions complexes concernant la jurisprudence incohérente en matière de fusions et acquisitions concernant des clauses d’intégralité de l’entente^[35]. Nous publierons ainsi une analyse distincte de Fasken sur cet aspect de la décision Project Freeway^[36].
• La Cour a accordé de l’importance à la connaissance qu’avait le vendeur, avant la clôture, de la possibilité des opérations de financement. Elle a notamment déclaré :

Si l’on craignait que la clause d’indexation sur les bénéfices futurs produise ses pleins effets lorsque [l’acheteur] a procédé à ces opérations de financement dans le cours normal des affaires, on peut présumer que l’une des parties averties ou l’avocat l’aurait soulevée^[37].

La décision Project Freeway met donc en garde les vendeurs contre le fait de retarder la communication de leurs préoccupations concernant l’atteinte du seuil d’indexation sur les bénéfices futurs avec l’acheteur, y compris, toute clause d’exigibilité immédiate et ses déclencheurs. Dans ce cas, le vendeur voudra éviter de donner quelque indication qu’il acquiesce à tout comportement ou événement postérieur à la clôture concernant les activités de l’entreprise cible qui pourrait contrevenir aux clauses restrictives postérieures à la clôture ou aux éléments déclencheurs de la clause d’exigibilité immédiate de l’acheteur. La décision Project Freeway pourrait également inciter les vendeurs à négocier davantage de droits d’accès à l’information concernant les activités postérieures à la clôture qui ont une incidence sur l’indexation des bénéfices futurs. Nous publierons une analyse distincte de Fasken sur cet aspect de la décision Project Freeway (c.-à-d. le fait que la Cour s’appuie sur les connaissances du vendeur avant la clôture en ce qui concerne le critère de l’importance relative)^[38].