Sorties de capitaux privés : Quand la recherche de liquidités à terme pourrait-elle créer un conflit?

Survol et principaux points à retenir 

Les administrateurs désignés jouent un rôle central dans les stratégies d’investissement de capitaux privés : les grands investisseurs d’une société de portefeuille s’attendent à exercer une influence stratégique sur les activités de la société. 

Toutefois, les administrateurs désignés peuvent aussi faire face à des conflits d’intérêts dans certaines circonstances. La récente décision de la Cour de chancellerie du Delaware dans l’affaire Manti Holdings en fournit un exemple dans le contexte de la vente d’une société de portefeuille vers la fin du terme d’un fonds de capital-investissement^[1]. Nous examinons la décision et soulignons ce que les administrateurs désignés de sociétés de portefeuille canadiennes devraient savoir. 

Voici les principaux points à retenir : 

• Cette décision place la barre très haut en ce qui concerne les cas où un fonds cherchant à liquider une société de portefeuille, afin de distribuer les fonds aux investisseurs en temps voulu, pourrait créer un conflit d’intérêts pour un administrateur désigné du fonds qui siège au conseil d’administration de la société. 
• Le fait que le modèle d’affaires des fonds de capital-investissement incite les fonds à liquider les sociétés de leur portefeuille en temps voulu et à payer les investisseurs dans les délais prévus ne suffit pas à démontrer l’existence d’un conflit d’intérêts potentiel. Il faut une preuve précise indiquant que l’on a exercé des pressions importantes sur l’administrateur désigné à cette fin. 
• Les obligations fiduciaires des administrateurs désignés au Canada diffèrent quelque peu de celles à respecter au Delaware, mais la décision et les faits de l’affaire Manti Holdings demeurent à la fois éclairants et instructifs dans le contexte canadien. 

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Vente de sortie 

La société de portefeuille (la « Société de portefeuille ») était spécialisée dans la prévention de la fraude et de la contrefaçon. Son produit était innovant, mais ses performances étaient irrégulières en raison d’une clientèle restreinte (composée principalement d’administrations publiques étrangères) dont la demande était volatile.  

Au moment de la vente de la Société de portefeuille en septembre 2017, le fonds de capital-investissement (le « Fonds ») en détenait la participation majoritaire. Le Fonds comptait aussi deux administrateurs désignés au conseil de la Société de portefeuille. Les demandeurs formaient un groupe détenant une participation minoritaire dans la Société de portefeuille, dont l’un comptait également un administrateur désigné au conseil d’administration de cette dernière. 

Le conseil d’administration de la Société de portefeuille a entamé un processus de vente de l’entreprise en 2016, qui a abouti en septembre 2017. La Société de portefeuille a fait face à plusieurs défis commerciaux pendant cette période, notamment le non-renouvellement de certains contrats importants par les cocontractants. 

La vente a été approuvée par quatre des cinq administrateurs du conseil d’administration de la Société de portefeuille, y compris les deux administrateurs désignés du Fonds. Le cinquième administrateur, l’administrateur désigné de l’une des demanderesses, s’est abstenu de voter. Il était d’avis que le prix de vente sous-évaluait la société et que le processus de vente devait être reporté de 12 mois pour permettre à l’entreprise de rebondir.  

Prétentions des demandeurs 

Les demandeurs ont intenté deux poursuites connexes, invoquant notamment que les deux administrateurs désignés du Fonds avaient manqué à leur obligation fiduciaire envers la société^[2]. Chacun des deux administrateurs désignés était aussi membre de la direction ou administrateur du Fonds. La question clé pour le tribunal était de savoir si l’opération les placerait en situation de conflit d’intérêts. 

Les demandeurs ont fait valoir qu’un tel conflit était survenu et qu’ils s’appuyaient sur le fait que la durée de 10 ans du Fonds devait expirer le 30 septembre 2017, soit peu après la clôture de la vente de la Société de portefeuille le 13 septembre 2017. Ils ont soutenu que la vente de la Société de portefeuille n’avait pas été motivée par l’intérêt de la société, mais plutôt par celui du Fonds; plus précisément, le désir de liquider la Société de portefeuille pour faciliter le paiement en temps opportun des dividendes aux investisseurs du Fonds. 

À titre de preuve, les demandeurs ont souligné que la Société de portefeuille était la plus grande des trois sociétés de portefeuille restantes appartenant au fonds au moment de sa vente. Les demandeurs ont également présenté des preuves selon lesquelles l’un des administrateurs désignés du Fonds aurait informé l’administrateur désigné qui s’est abstenu de voter qu’il (l’administrateur désigné du Fonds) subissait des pressions pour vendre la Société de portefeuille afin que le Fonds puisse se rentabiliser, conclure l’opération et distribuer des fonds à ses commanditaires. 

Décision de la Cour 

La Cour n’a pas reconnu l’existence d’un conflit d’intérêts, et son raisonnement était en deux volets. Premièrement, elle n’était pas d’accord avec les demandeurs pour dire que le modèle d’affaires des fonds de capital-investissement en général était tel que le Fonds « estimait qu’il était nécessaire de vendre [la Société de portefeuille] immédiatement, peu importe les conséquences (et le prix) »^[3]. Deuxièmement, elle a souligné plusieurs éléments des circonstances particulières de la vente de la Société de portefeuille qui repoussaient l’argument des demandeurs selon lequel le Fonds était motivé à procéder à une « vente au rabais » de la Société de portefeuille^[4]. [Les passages de cette décision entre guillemets sont nos traductions.] 

Le modèle d’affaires des fonds de capital-investissement

À l’appui de leur argument selon lequel le modèle d’affaires des fonds de capital-investissement en général incitait le Fonds à vendre la Société de portefeuille prématurément, les demandeurs ont présenté une preuve d’expert. Celui-ci a témoigné que la « pression » ressentie au sein du Fonds pour vendre la Société de portefeuille en septembre 2017 découlait des « attentes bien comprises » des investisseurs du Fonds^[5]. 

L’expert était d’avis que, dans le secteur des capitaux privés, « [l]es commanditaires veulent toujours savoir où ils en sont en ce qui concerne les liquidités » et que « le fait de ne pas rembourser les fonds en temps opportun [...] peut être une ombre au tableau [...] pour obtenir des engagements à l’égard d’un nouveau fonds de capital-investissement », tandis que le remboursement du capital en temps opportun équivaut à « une cote cinq étoiles »^[6]. La partie demanderesse s’est également appuyée sur le commentaire figurant dans un ouvrage selon lequel la « capacité d’une société de capitaux privés de réaliser des sorties opportunes et rentables de manière fiable de plusieurs fonds est une mesure clé du succès appliquée par les acteurs du marché financier; elle permet à la société de capitaux privés... de s’adresser à nouveau... aux investisseurs institutionnels pour de futures campagnes de financement »^[7].

La Cour n’en a pas été convaincue. Elle a plutôt soutenu qu’une « durée de vie de fonds standard de dix ans » indique seulement « l’intention de liquider des placements, de façon rentable, sur cette période générale »^[8]. Cela était « insuffisant » pour « démontrer précisément » que les attentes des investisseurs du Fonds étaient telles que celui-ci a amené ses administrateurs désignés à « lancer une vente au rabais »^[9]. Des preuves plus précises de la pression des investisseurs étaient nécessaires. La Cour a déclaré ce qui suit : 

Pour prouver l’existence d’un conflit lié aux liquidités... il ne suffit pas de démontrer que les investisseurs ont un intérêt général à ce qu’un fonds respecte un calendrier; le demandeur doit présenter des preuves suffisantes « d’un besoin de liquidités » qui explique pourquoi « des acteurs économiques rationnels ont choisi de se priver de liquidités ». « [L]es caractérisations déchirantes » du « secteur en général » sont insuffisantes. En outre, le cycle de vie des capitaux privés « n’est pas si formel et structuré que le cycle lui-même [puisse] permettre de conclure à un conflit fondé sur les liquidités »^[10]. 

La Cour a ajouté que de simples « demandes d’information sur le rendement du fonds et le calendrier de sortie possible » n’équivalaient pas à une pression en vue d’une liquidation de la part des investisseurs^[11]. Elle a conclu que le Fonds était un « véhicule ordinaire d’investissement dans un fonds composé d’actions et qu’aucune “pression” n’avait été exercée en vue d’une sortie rapide au-delà de celle inhérente au modèle d’affaires lui-même »^[12]. 

Les circonstances particulières de la vente de sortie 

Les circonstances particulières de la vente de la Société de portefeuille n’ont pas non plus étayé les affirmations des demandeurs. De l’avis de la Cour, les faits ont démontré que le Fonds voulait vendre la Société de portefeuille, mais pas qu’il devait le faire. La Cour a souligné cinq points. 

1. En tant que principal actionnaire de la Société de portefeuille, le Fonds avait « un incitatif économique inhérent à négocier une opération qui donnerait lieu au rendement le plus élevé pour tous les actionnaires »^[13].
2. Aucune disposition de la convention de société en commandite du Fonds n’exigeait la vente. La durée de dix ans du fonds « n’imposait pas de date limite pour la vente de son portefeuille de sociétés »^[14]. Le fonds avait plutôt le droit de continuer à détenir des placements après la dissolution (comme le Fonds l’avait fait ailleurs). Le Fonds pouvait aussi prolonger la durée pour permettre des placements supplémentaires dans des sociétés de portefeuille (comme il l’avait fait ailleurs). 
3. Même si la Société de portefeuille était la plus importante de s sociétés de portefeuille qui restaient dans le Fonds, il en restait deux autres à la même époque. De plus, la prolongation de la durée du fonds était envisagée depuis août 2017 et avant la vente de la Société de portefeuille, et une telle prolongation a effectivement eu lieu après la vente de la Société de portefeuille. 
4. Le fait que le comité consultatif en placement du Fonds, qui était composé de représentants de la majorité des investisseurs du fonds, a approuvé la prolongation de la durée de dix ans du fonds témoigne de l’absence de pression des investisseurs en vue de liquider le fonds. 
5. La vente de la Société de portefeuille a été le point culminant d’un « processus complet de mise en marché et de vente » qui avait duré « une année complète »^[15]. Au total, 127 acheteurs potentiels ont été contactés. Cette communication a donné lieu à 18 « discussions informelles » avec des acheteurs potentiels. Six acheteurs potentiels ont fait part de leur intérêt^[16]. Deux acheteurs potentiels ont présenté des offres. Rien n’indique a) que les acheteurs logiques n’ont pas été contactés, b) que trop peu d’acheteurs ont l’ont été, ou c) qu’il y a eu refus de collaborer avec un acheteur en particulier. 

La Cour a considéré chacun de ces éléments comme une preuve contredisant l’argument de la pression sur les liquidités. Il s’en est suivi que dans l’ensemble, « le dossier démontr[ait] que [le Fonds] souhaitait agir rapidement en raison de la volatilité des activités de [la Société de portefeuille] plutôt que par suite de pressions exercées sur les liquidités en raison de la durée du fonds »^[17]. Les poursuites pour manquement à l’obligation fiduciaire intentées contre les administrateurs désignés du Fonds ont donc été rejetées.  

Points pratiques à retenir pour les administrateurs désignés canadiens

La décision de la Cour de chancellerie du Delaware dans l’affaire Manti Holdings établit une norme relativement élevée qui sera bien accueillie par les administrateurs désignés représentant des fonds de capital-investissement au nord et au sud de la frontière. Cela dit, il convient de noter que les obligations fiduciaires des administrateurs désignés au Canada diffèrent quelque peu de celles à respecter au Delaware^[18]. 

• Au Canada, les administrateurs ont des obligations fiduciaires envers la société et non envers toute autre entité ou personne. 
• Les administrateurs peuvent tenir compte des intérêts des parties prenantes de la société, notamment les actionnaires, mais en cas de conflit entre les deux, les administrateurs ont toujours des obligations envers la société et les intérêts de la société l’emportent. 
• Cette norme ne change pas dans le cas d’un administrateur désigné par un actionnaire qui s’attend à ce qu’il apporte une contribution importante à la stratégie de l’entreprise. En effet, les tribunaux canadiens ont expressément reconnu que cela peut parfois placer les administrateurs désignés dans une situation difficile^[19]. 
• On note toutefois une exception à ce qui précède en Alberta, où le paragraphe 122(4) de la Business Corporations Act prévoit ce qui suit : [traduction] « Lorsqu’il s’agit de déterminer si une transaction ou une autre ligne de conduite précise est dans l’intérêt de la société, si un administrateur est nommé par les porteurs d’une catégorie ou d’une série d’actions, par des employés, par des créanciers ou par une catégorie d’employés ou de créanciers, il peut accorder une attention particulière, mais non exclusive, aux intérêts de ceux qui l’ont nommé administrateur. » 

Somme toute, des conflits d’intérêts sont possibles au Canada comme au Delaware si l’administrateur désigné d’un fonds de capital-investissement subit des pressions de la part du fonds ou de ses investisseurs en vue de liquider la société de portefeuille avant l’échéance du fonds lorsqu’une telle vente ne semble pas être dans l’intérêt de la société. Si une telle situation devait se présenter, il conviendrait de la gérer avec prudence en appréciant les nuances du droit canadien des sociétés.