La Cour suprême du Canada (CSC) a rendu sa décision longuement attendue dans l’affaire Lundin Mining quant à la signification du terme « changement important » au sens de la Loi sur les valeurs mobilières de l’Ontario (LVMO). Considérations pratiques à retenir pour les émetteurs publics au Canada :
- Les juges majoritaires de la CSC ont rejeté une interprétation restrictive du terme « changement important » au profit d’une norme large et souple [traduction] « favorable aux investisseurs ».
- Selon eux, un [traduction] « changement est un changement » et un changement important ne se limite pas aux aspects fondamentaux des activités commerciales, de l’exploitation ou du capital d’un émetteur.
- On peut soutenir que la décision maintient le statu quo juridique qui découle de plusieurs arrêts antérieurs de la CSC. Toutefois, selon l’opinion dissidente, on pourrait aussi soutenir que l’approche des juges majoritaires :
- brouille la distinction entre un fait important et un changement important;
- priorise la divulgation plutôt que la protection des émetteurs publics contre un trop lourd fardeau imposé par leur obligation de divulgation continue.
- À la lumière de l’arrêt Lundin, les émetteurs publics canadiens auraient avantage à se demander s’il est justifié de modifier leurs protocoles de divulgation continue.
- La décision pourrait également avoir une incidence sur le coût, la portée et/ou la disponibilité de l’assurance des administrateurs et des dirigeants.
Les juges majoritaires et la juge minoritaire de la CSC ont convenu que le critère relatif à un « changement important » qui s’applique au stade de l’autorisation d’intenter une action contre un émetteur en vertu de la LVMO pour défaut de divulgation d’un changement important, est le même que le critère préliminaire du bien-fondé du recours.
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Faits importants et changements importants
La distinction entre les faits importants et les changements importants est au cœur des obligations de divulgation des sociétés ouvertes. Les « faits importants » sont communiqués périodiquement, habituellement dans les documents trimestriels et annuels déposés par la compagnie[1] . Un « changement important » doit être divulgué « sans délai », et une déclaration de changement important doit être déposée dans les dix jours suivant la date à laquelle le changement est survenu.
La législation en valeurs mobilières confère au terme « fait important » une portée plus étendue qu’au terme « changement important ». Le premier est un fait « dont il est raisonnable de s’attendre qu’il aura un effet appréciable sur le cours ou la valeur » des valeurs mobilières de la compagnie. Le dernier se limite à un « changement » dans « les activités commerciales, l’exploitation ou le capital » de la compagnie qui serait raisonnablement susceptible d’avoir un tel effet sur les titres de la compagnie.
Le litige dans Lundin portait sur la définition de « changement important » et le sens à donner à ses éléments constitutifs : « changement », « activités commerciales, « exploitation » et « capital ». Le juge des motions a adopté une approche étroite. La Cour d’appel de l’Ontario a adopté une approche plus large. La question clé était de savoir si la CSC adopterait l’une ou l’autre des approches, ou si elle établirait sa propre norme.
Glissement rocheux et incidence sur le cours des valeurs mobilières
Les principaux événements en cause dans Lundin se déclinent en deux volets. Premièrement, la compagnie a détecté l’instabilité d’une paroi de la fosse à sa mine de cuivre à ciel ouvert au Chili, ce qui a entraîné l’évacuation du personnel de ce secteur de la mine. Deuxièmement, un glissement rocheux survenu six jours plus tard[2] a provoqué le déplacement d’environ 600 000 tonnes de déchets, ce qui a restreint l’accès à une partie de la mine. Lorsque ces événements ont été divulgués un mois plus tard et que la compagnie a révisé à la baisse de 20 % les prévisions de production de la mine pour l’année suivante, le cours de ses titres à la TSX a chuté de 16 %, ce qui représente une perte de plus d’un milliard de dollars de sa capitalisation boursière.[3]
Interprétation restrictive du changement par le juge des motions
Lorsque le demandeur a demandé l’autorisation de faire valoir la cause d’action prévue par la LVMO[4] , le juge des motions a soutenu que le demandeur n’avait pas démontré qu’il y avait une probabilité suffisante qu’il réussisse à établir au procès que les événements constituaient un « changement important ».
Le juge a conclu ceci : [traduction] « un changement se produit lorsque l’événement entraîne une position, une orientation ou une direction différente dans les activités commerciales, l’exploitation ou le capital d’une compagnie ». Il a défini « activités commerciales » comme [traduction] « ce que fait la compagnie ». Il a défini l’« exploitation » comme [traduction] « les activités menées par la compagnie pour œuvrer dans ses secteurs d’“activités commerciales” ». Il a défini le « capital » comme « l’organisation du capital social et les droits des actionnaires » d’une compagnie. Le juge des motions a conclu que les faits ne satisfaisaient pas à ce critère. Bien que le glissement rocheux ait gêné une partie de l’exploitation de la mine, la compagnie a continué d’exercer des activités d’extraction de cuivre et il n’y a eu aucune « position, orientation ou direction différente » dans les activités commerciales, l’exploitation ou le capital de la compagnie.
Interprétation large du changement par la Cour d’appel de l’Ontario
La Cour d’appel de l’Ontario a appliqué l’analyse du changement important en « deux étapes » établie par la CSC dans l’arrêt Theratechnologies. Tout d’abord, il doit y avoir eu un changement dans les activités commerciales, l’exploitation ou le capital de l’émetteur. Ensuite, le changement doit être important au point où il est raisonnable de s’attendre à ce qu’il ait un effet appréciable sur le cours des titres de l’émetteur.
La Cour d’appel a appliqué ce cadre d’analyse pour infirmer la décision du juge des motions, estimant que ce dernier avait abordé la signification de « changement » « de manière trop restrictive » et qu’il avait effectué l’analyse de l’ampleur lors de la première étape, alors que l’importance relative doit être traitée lors de la deuxième étape. Il y était établi qu’un [traduction] « changement est un changement et [qu’]il devrait être défini largement ».
Décision majoritaire de la CSC : le changement est un concept souple et fortement tributaire du contexte
La CSC a confirmé la décision de la Cour d’appel de l’Ontario et a rejeté l’appel par une décision majoritaire de 8 contre 1. Ce faisant, les juges majoritaires de la CSC ont rendu trois décisions clés :
- Le terme « changement » ne devrait pas être interprété de façon restrictive.
- Il n’est pas nécessaire qu’un événement soit « notable ou substantiel » pour constituer un « changement ».
- L’expression « activités commerciales, exploitation ou capital » ne devrait pas être interprétée de manière restrictive.
- Le terme « changement » ne devrait pas être interprété de façon restrictive
Le juge des motions s’était appuyé sur une définition de dictionnaire du terme « changement » comme étant « une position, une orientation ou une direction différente ». La CSC est d’accord avec la Cour d’appel de l’Ontario pour dire que cette approche était erronée.
La CSC a souligné que la LVMO ne contient pas de définition du terme « changement ». Cela signifie que l’intention du législateur était d’éviter une norme « rigide ou technique » qui pourrait limiter l’efficacité de la LVMO « dans un large éventail de secteurs ou de structures organisationnelles ». Cela signifie également que le terme « changement » tire son sens « des faits de chaque affaire » et des « normes pertinentes du secteur concerné ». Il était donc important de maintenir la « souplesse » pour que le mot changement « conserve son sens ordinaire ». La CSC a affirmé que la Cour d’appel de l’Ontario avait eu raison de dire qu’« un changement est un changement ».
Il n’est pas nécessaire qu’un événement soit « notable ou substantiel » pour constituer un « changement »
La CSC a convenu avec la Cour d’appel de l’Ontario que le juge des motions avait effectivement intégré la prise en compte de l’importance dans son analyse du changement, de sorte que deux critères différents avaient été regroupés en un seul. La CSC est d’accord avec la Cour d’appel pour dire que la première étape devrait être qualitative et n’être centrée que sur la nature du changement, tandis que la deuxième étape mesure l’importance « objectivement » et la norme applicable est définie [traduction] « en termes strictement économiques ».
La CSC a reconnu que « deux normes rivales » s’étaient développées dans la jurisprudence concernant le sens du terme « changement ». La première est une norme « favorable aux investisseurs » qui prévoit que « tout événement qui représente un “changement dans l’activité, l’exploitation ou le capital de l’émetteur” constitue un changement ». La deuxième est une norme « favorable aux gestionnaires » qui prévoit [traduction] « qu’un changement n’a à être divulgué immédiatement que s’il est non seulement important, mais aussi “notable et substantiel”, et occasionne “une perturbation ou une interférence appréciable” dans les activités commerciales de la compagnie ».
La CSC a conclu que la norme plus étroite et « favorable aux gestionnaires » est incompatible avec la LVMO et est également erronée « sur le plan de la doctrine et de la politique générale ». Par contre, la norme plus large et « favorable aux investisseurs » s’harmonise avec des arrêts antérieurs de la CSC dans les affaires Pezim, Kerr et Theratechnologies.
L’expression « activités commerciales, exploitation ou capital » ne devrait pas être interprétée de manière restrictive.
La CSC a conclu que le juge des motions avait commis une erreur en adoptant des « définitions restrictives » des termes « activités commerciales », « exploitation » et « capital ». La CSC a souligné que, comme dans le cas du terme « changement », ces termes ne sont pas définis dans la LVMO. Or, la LVMO « s’appuie sur le sens commercial ordinaire de ces concepts, plutôt que de créer des définitions légales rigides ». En outre, le fait de laisser les termes non définis « permet aux tribunaux et aux organismes de réglementation d’appliquer la [LMVO] de façon aussi large et aussi souple que le contexte et les circonstances exigent ». En revanche, l’adoption de définitions rigides aurait pour effet « d’ossifier » la LVMO et d’entraver la réalisation de son objet. Pour la CSC, l’expression « activités commerciales, exploitation ou capital » devrait donc être appliquée comme une « norme holistique » plutôt qu’une « obligation d’analyser minutieusement chaque élément de manière séparée ».
Résumé des juges majoritaires de la CSC
Les juges majoritaires de la CSC ont indiqué qu’en bref, le fait de déterminer s’il y a eu un changement important « est une question mixte de fait et de droit hautement contextuelle », qu’il n’y a « pas de critère de démarcation nette » et que cette détermination est « une question de jugement et de bon sens appliqués aux circonstances uniques de chaque cas ». Les juges majoritaires de la CSC ont également souligné à maintes reprises que « l’identification d’un changement important est guidée par l’objectif des obligations d’information qui est de niveler l’asymétrie entre les émetteurs et les investisseurs […] ».
Décision minoritaire de la CSC : une distinction sans différence?
La juge dissidente de la CSC estimait que ce pourvoi constituait une « occasion d’apporter la certitude et la clarté nécessaires » aux marchés des capitaux du Canada concernant la différence entre un « fait important » et un « changement important ». Mais selon elle, la décision des juges majoritaires avait tout l’effet contraire. Elle a appliqué une analyse différente de l’interprétation législative pour conclure que le juge saisi de la motion n’avait pas commis d’erreur en interprétant le terme « changement » comme signifiant « une position, une orientation ou une direction différente » ou en donnant à la mention « activités commerciales, exploitation ou capital » un caractère significatif. Elle a conclu qu’il était nécessaire d’exiger que les changements apportés aux activités commerciales, à l’exploitation ou au capital de l’émetteur se produisent « à un haut niveau de généralité » pour donner effet à la distinction établie dans la LVMO entre un fait important et un changement important, et pour donner des indications sur la question de savoir si un événement particulier doit être pris en compte pour son importance et sa potentielle divulgation.
À son avis, le sens du terme « changement » doit être interprété en fonction des termes sur lesquels il agit, à savoir « activités commerciales, exploitation ou capital ». Ainsi, un « changement important » comporte deux éléments distincts : la nécessité d’un changement dans les activités commerciales, l’exploitation ou le capital » de l’émetteur, et l’importance de ce changement. D’après la juge dissidente, la divulgation doit se limiter aux développements qui représentent un changement dans les aspects essentiels des activités commerciales, de l’exploitation ou du capital de l’émetteur.
Elle craignait que l’« interprétation élargie » du changement important adoptée par les juges majoritaires vienne « neutraliser [la] distinction » entre « fait important » et « changement important ».Elle a fait valoir que l’interprétation « trop large » des juges majoritaires de la définition de « changement important » signifierait que « presque tous les événements qui ont une incidence sur les affaires d’un émetteur devront être évalués pour en déterminer l’importance, et presque toutes les analyses d’un “changement important” finiront par ne porter que sur l’importance ». En d’autres termes, l’adoption de l’approche selon laquelle « un changement est un changement » « fait de chaque événement affectant les affaires d’un émetteur un déclencheur de potentielle divulgation — ne laissant que l’importance comme seuil restant ».
Elle a déclaré que la décision des juges majoritaires accorde « pratiquement toute l’importance à la protection des investisseurs et à l’objectif de remédier à l’asymétrie sur le plan de l’information » entre les investisseurs et les émetteurs. Elle a aussi déclaré que, bien que la protection des investisseurs soit importante, cette préoccupation « ne l’emporte pas sur les autres objets » de la LVMO, qui comprennent l’équilibre entre « les besoins du milieu des investisseurs et le fardeau incombant aux émetteurs ». Citant les arguments des intervenants présentés par l’Association minière du Canada, la Chambre de commerce du Canada et le Bureau d’assurance du Canada, elle a fait valoir en bref que « des règles claires et prévisibles en droit des valeurs mobilières sont nécessaires afin de rendre le Canada attrayant pour les investisseurs ». Elle a souligné que l’approche des juges majoritaires entraînerait des coûts de conformité plus élevés, au détriment de la gouvernance de fond, découragera la participation aux marchés publics et, en fin de compte, minera l’efficacité des marchés et la confiance des investisseurs. Elle s’inquiétait également du fait que l’approche des juges majoritaires augmenterait les risques de poursuites, ce qui mettrait en péril le recrutement de personnes qualifiées pour occuper des postes d’administrateurs et de dirigeants et affecterait la disponibilité et le coût de l’assurance responsabilité pour les administrateurs et dirigeants.
« Changement important » – Considérations pratiques à retenir pour les émetteurs canadiens
La décision des juges majoritaires de la CSC reconnaît que la distinction entre un « fait important » et un « changement important » est [traduction] « peut-être le domaine le plus difficile du droit des valeurs mobilières ». Les sociétés ouvertes canadiennes le savent bien : elles doivent souvent déterminer dans quelle catégorie entre un événement particulier.
On peut soutenir que l’affaire Lundin ne change pas vraiment la situation. Les juges majoritaires de la CSC ont indiqué que leur décision reflète le statu quo établi par leurs décisions antérieures dans les affaires Pezim, Kerr et Theratechnologies. Ils ont également noté que la Commission des valeurs mobilières de l’Ontario a « annoncé à maintes reprises que […] dans les cas limites, un émetteur devrait privilégier la divulgation ». En effet, certains observateurs du marché ont été surpris que la CSC ait accordé l’autorisation de pourvoi, étant donné que la décision de la Cour d’appel de l’Ontario invoquait carrément Theratechnologies.
Par ailleurs, la décision des juges majoritaires est digne de mention à plusieurs égards, particulièrement lorsqu’on la compare à celle de la dissidente. Bien que les juges majoritaires aient confirmé les décisions antérieures de la CSC dans les affaires Pezim, Kerr et Theratechnologies, on peut soutenir qu’ils sont allés plus loin que ces décisions en soulignant la nature souple et contextuelle de la définition du terme « changement important », en choisissant expressément une norme « favorable aux investisseurs » plutôt qu’une norme « favorable aux gestionnaires » et en accordant la priorité à l’asymétrie sur le plan de l’information par rapport aux autres objectifs de politique publique de la LVMO. Il conviendrait également de mentionner que la déclaration de la CSC selon laquelle « un changement est un changement » n’est en fin de compte d’aucune utilité et pourrait être plus susceptible d’assouplir les critères de définition d’un changement important que de les renforcer.
De façon générale, à la lumière de l’arrêt Lundin, il serait judicieux pour les émetteurs publics canadiens de se demander s’il est justifié de modifier leurs protocoles de divulgation continue.
Nous nous attendons également à ce que l’arrêt Lundin incite les émetteurs à faire preuve d’une plus grande prudence et d’une plus grande propension à divulguer l’information que ce n’était le cas avant que cette décision soit rendue. Il reste à voir s’il en découlera les effets préjudiciables prévus par la juge minoritaire.
Critère d’autorisation prévu au paragraphe 138.8(1) de la LVMO
La CSC a été saisie d’une deuxième question, à savoir le critère d’autorisation prévu au paragraphe 138.8(1) de la LVMO.
La CSC a expliqué que tant le juge des motions que la Cour d’appel ont « interprété l’exigence dans Theratechnologies d’une “analyse plausible des dispositions législatives applicables” comme requérant une “interprétation plausible” des dispositions législatives ». Cela a suggéré que « l’interprétation législative est menée de manière moins rigoureuse ou plus souple dans le cadre d’une motion en autorisation que lors d’un procès sur le fond ».
Les juges majoritaires de la CSC ont exprimé leur désaccord et ont précisé ceci :
Une analyse plausible des dispositions législatives applicables n’est pas simplement une interprétation plausible de ces dispositions. L’interprétation législative n’est pas menée de manière moins rigoureuse dans le cadre d’une motion en autorisation que lors d’un procès. Le demandeur doit plutôt démontrer une application plausible des dispositions législatives pertinentes, basée sur les éléments de preuve limités disponibles à ce stade peu avancé de l’instance.
Les juges majoritaires de la CSC ont en outre précisé que la norme qui en résulte est la suivante :
La motion en autorisation comporte un critère préliminaire du bien-fondé du recours, mais n’exige pas une preuve selon la prépondérance des probabilités que l’action sera accueillie au procès. Le demandeur doit établir une possibilité raisonnable ou réaliste, et non pas simplement une possibilité, que l’action soit accueillie au procès, basée sur une analyse plausible des dispositions législatives applicables et des éléments de preuve crédibles à l’appui de la demande.
Il en découle concrètement que, bien que le fardeau de la preuve soit différent, le critère relatif à un « changement important » qui s’applique au stade de l’autorisation d’intenter une action contre un émetteur en vertu de la LVMO pour défaut de divulgation d’un changement important, est le même que le critère préliminaire du bien-fondé du recours. La juge minoritaire de la CSC a souscrit à l’approche des juges majoritaires.
