Le projet pilote proposé par les Autorités canadiennes en valeurs mobilières (ACVM) autorisant les émetteurs émergents admissibles à opter pour la communication semestrielle d’information financière (le « projet pilote ») devrait commencer en mars 2026. Il permettra notamment aux émetteurs inscrits à la cote de la Bourse de croissance TSX ou de la Bourse des valeurs canadiennes dont les produits des activités ordinaires ne dépassent pas 10 millions de dollars canadiens de se soustraire au dépôt des rapports financiers pour les périodes de trois et neuf mois qui est exigé par le Règlement 51-102 .[1]
On ne sait pas encore si le projet pilote donnera lieu à une dispense permanente ou si son application sera élargie pour permettre également aux émetteurs non émergents (p. ex. ceux inscrits à la TSX) d’adopter la communication semestrielle. L’issue pourrait également être influencée par ce qui se passe au sud de la frontière, les États-Unis ayant indiqué qu’ils travaillaient à accélérer l’adoption d’un régime de communication semestrielle à l’échelle du marché, peu importe la taille de l’émetteur. Dans ce contexte dynamique et en constante évolution, nous examinons les avantages, les inconvénients et les complexités que présente la communication semestrielle. Pour découvrir plus de ressources de Fasken, visitez notre Centre du savoir sur les marchés des capitaux et les fusions et acquisitions. N’hésitez pas à vous y abonner.
Le contexte général (tout le monde le fait?)
Ce n’est pas la première fois qu’on discute de communication semestrielle d’information financière au Canada. Les rapports trimestriels ne sont pas imposés depuis toujours. La Securities and Exchange Commission (SEC) des États-Unis n’a commencé à exiger des rapports trimestriels qu’en 1970. Les autorités en valeurs mobilières du Canada lui ont emboîté le pas au fil des années 1970, menant à leur généralisation au Canada en 1980.
Aujourd’hui, le Canada et les États-Unis sont des exceptions en ce qui concerne les rapports trimestriels. L’Union européenne (UE) a imposé la communication trimestrielle aux sociétés ouvertes seulement en 2004, avant de fait marche arrière en 2013. La communication trimestrielle a fait encore moins long feu au Royaume-Uni, soit de 2007 à 2014. Le Japon a maintenu ce régime pendant un peu plus longtemps, de 2003 à 2024, pour un total de 21 ans. Singapour se situe au milieu, ayant adopté la communication trimestrielle entre 2003 et 2020. L’Australie demande des rapports semestriels depuis 2001 et la Suisse, depuis 1997.
En 2018, au cours du premier mandat du président Trump, la SEC a commencé à réexaminer le bien fondé de l’obligation de produire des rapports trimestriels. Elle s’est à nouveau engagée dans ce projet au deuxième mandat du président et a déclaré qu’elle entendait accélérer sa mise en œuvre. Au Canada, les efforts et les consultations dans ce domaine ne datent pas d’hier non plus. Les ACVM y travaillent depuis plus de dix ans.
Les avantages de la communication semestrielle (selon ses adeptes)
L’argument principal contre l’obligation de production de rapports trimestriels, parfois critiqué comme étant du « capitalisme trimestriel », est qu’elle encourage une « vision à court terme » excessive, c’est-à-dire une tendance pour les sociétés ouvertes à privilégier l’augmentation du cours de l’action à court terme par rapport à la croissance à long terme. C’est d’ailleurs pour cette raison que l’UE a décidé de revenir à la communication semestrielle en 2013 :
« [L’obligation de produire des rapports trimestriels] incit[e] aussi à la performance à court terme et décourag[e] l’investissement à long terme. Afin d’encourager la création de valeur durable et les stratégies d’investissement à long terme, il est essentiel de réduire la pression à court terme sur les émetteurs et d’inciter les investisseurs à adopter une vision à plus long terme[2] . »
Plus concrètement, la crainte est que la communication trimestrielle peut inciter les dirigeants de sociétés ouvertes à reporter ou à réduire les embauches, les investissements ou les dépenses en recherche et développement afin de « réussir leur trimestre ».
Les arguments secondaires contre l’obligation de produire des rapports trimestriels portent sur les fardeaux imposés par la gestion de l’information financière à court terme, tant en termes de coûts financiers qu’en ce qui concerne la mobilisation des ressources humaines. Par exemple, avec la communication semestrielle, les cadres supérieurs pourraient consacrer plus de temps à l’avancement de la stratégie d’affaires plutôt qu’aux préparatifs exigeants requis pour produire des rapports trimestriels et préparer les conférences téléphoniques sur les résultats.
Les désavantages de la communication semestrielle (selon ses détracteurs)
Les adeptes de l’obligation de communication trimestrielle proposent divers arguments. Ils invoquent notamment la vigueur persistante des marchés boursiers américains par rapport à leurs concurrents internationaux comme justification suffisante pour maintenir le statu quo. Ils ajoutent que la théorie financière classique soutient qu’il est généralement préférable d’avoir plus que moins de renseignements. Ils estiment que la communication trimestrielle obligatoire est un mécanisme de protection essentiel et craignent que son retrait affaiblisse la discipline du marché à l’égard des mauvaises décisions de gestion.
Les détracteurs de la communication semestrielle soutiennent aussi que les investisseurs individuels seraient désavantagés par rapport aux investisseurs institutionnels, qui disposent de ressources importantes leur permettant de combler les lacunes d’information résultant d’une fréquence de déclaration moindre. Selon eux, une communication moins fréquente entraînerait une plus grande volatilité des prix sur le marché et un coût du capital plus élevé, car les investisseurs exigeraient une prime de risque plus grande.
Nous avons déjà effectué une analyse approfondie du projet pilote et des complications juridiques que peut engendrer la communication semestrielle, comme les conflits entre les règles proposées dans le projet pilote et d’autres règlements sur les valeurs mobilières qui exigent toujours des états financiers trimestriels (p. ex. en lien avec les obligations pour les placements par voie de prospectus et les circulaires). Un autre exemple que nous avons souligné est la plus grande possibilité que des initiés ou des investisseurs potentiels se retrouvent en position de négocier en ayant connaissance d’information importante non publique concernant l’émetteur.
Qu’on soit pour ou contre, la communication semestrielle est peut-être inévitable (et relativement imminente)
Comme mentionné, la SEC a déclaré qu’elle entend accélérer l’adoption de la communication semestrielle à l’échelle du marché. Si cela devait se produire, les autorités canadiennes en valeurs mobilières subiraient une pression immédiate pour élargir l’autorisation de communication semestrielle à tous les émetteurs assujettis afin d’éviter que les marchés financiers canadiens ne soient désavantagés par rapport à leurs concurrents américains.
Cela dit, la situation aux États-Unis ne risque pas de changer du jour au lendemain. Nous nous attendons à ce que la SEC respecte sa procédure normale d’élaboration de règles pour la mise en œuvre de la communication semestrielle, à savoir d’abord proposer les nouvelles règles, puis les soumettre à une période de consultation publique avant leur adoption et leur entrée en vigueur. Une période de transition pourrait également avoir lieu, dont la durée pourrait varier en fonction de différents facteurs, comme la capitalisation boursière de l’émetteur.
Nous comprenons que les ACVM savent très bien que la possibilité de voir bientôt un tel changement radical est réelle. En annonçant le projet pilote, elles ont déclaré qu’elles allaient entreprendre un projet réglementaire plus large sur la communication semestrielle et que les « leçons » tirées du projet pilote éclaireront ce travail. Elles ont aussi indiqué qu’elles allaient continuer de suivre l’évolution du thème de l’information semestrielle au niveau international, une claire allusion au récent et net revirement des États-Unis vers la communication semestrielle. La question est de savoir si les ACVM progresseront à une vitesse suffisante pour suivre le rythme de la SEC.
La communication semestrielle pourrait être à adhésion volontaire (l’adopter ou non, là est la question)
Si les États-Unis semblent déterminés à adopter la communication semestrielle à l’échelle du marché et si les autorités canadiennes en valeurs mobilières se sentent obligées de faire de même, qu’est-ce que cela signifie pour les émetteurs inscrits à la TSX? Il est important de noter que, avec un régime de communication semestrielle, il ne serait probablement pas interdit de continuer à produire des rapports trimestriels, y compris sur une base volontaire. C’est la situation dans l’UE et, selon Forbes, les sociétés européennes cotées en bourse sont actuellement plus ou moins divisées entre celles qui publient des rapports trimestriels et celles qui publient des rapports semestriels.
Si l’on suppose que les autorités canadiennes en valeurs mobilières suivraient les traces de l’UE, la question pour les émetteurs de la TSX deviendrait de savoir si la communication semestrielle est appropriée pour eux. Cette analyse impliquerait un large éventail de considérations et serait intrinsèquement propre à chaque émetteur. Les facteurs à prendre en compte comprendraient probablement l’interaction de la communication semestrielle avec les processus financiers, comptables et d’audit de l’émetteur. Les préférences de ses investisseurs institutionnels et importants seraient également essentielles. Il faudrait aussi se demander si le passage à la communication semestrielle pourrait entraîner une réduction de la couverture des analystes ou créer des avantages concurrentiels pour les plus grands concurrents de l’émetteur. Il n’est pas impossible que la communication semestrielle puisse accroître la vulnérabilité d’un émetteur face à l’activisme actionnarial, étant donné que les activistes préfèrent généralement avoir davantage de renseignements et de transparence, et non moins. Le passage à ce régime par un émetteur pourrait donc offrir à un activiste un point de levier qui pourrait être évité.
Conclusion (prêts à passer à la communication semestrielle?)
Si l’on croit sur parole l’administration américaine et la SEC, il est plus probable qu’improbable que l’Amérique du Nord passe à la communication semestrielle. Les autorités canadiennes en valeurs mobilières devraient tenir compte de cette probabilité et agir avec un sentiment d’urgence. Si l’on suppose que le dépôt de rapports semestriels pourra se poursuivre sur une base volontaire avec le nouveau régime, les émetteurs inscrits à la TSX devraient commencer à se demander quelle approche répondrait le mieux à leurs besoins, et pourquoi. Ils pourraient également commencer à solliciter l’avis de leurs actionnaires importants et à examiner ce qui se fait dans les nombreux autres pays ayant adopté la communication semestrielle.
