Les vendeurs ont recours aux enchères pour créer une dynamique concurrentielle afin d’obtenir une valeur plus élevée, de meilleures conditions et une plus grande certitude que l’opération aura bel et bien lieu. Le contrôle qu’exercent les vendeurs sur le calendrier et le déroulement du processus d’enchères leur permet de planifier et de mettre en œuvre une stratégie adaptée à la cible et au marché.
Afin d’aider les vendeurs à mener à bien leur sortie, nous avons rassemblé nos réflexions générales sur la stratégie à adopter du côté des vendeurs lors d’enchères dans le cadre de fusions et acquisitions de sociétés fermées.[1] Nous traitons des sujets suivants :
- Confidentialité, lettre de processus et convention d’achat préliminaire;
- Évaluation des offres et octroi de l’exclusivité;
- Consensus des vendeurs, roulements et clauses restrictives;
- Ventes d’actifs et cessions de certaines activités, vérification diligente inversée et opérations en une ou deux étapes;
- Déclarations et garanties des vendeurs, sortie sans obligation post-clôture par opposition aux indemnités, et assurance déclarations et garanties.
Ne manquez pas le deuxième volet de notre série, dans lequel nous aborderons la stratégie du côté des acheteurs pour les enchères dans le cadre de fusions et acquisitions. Visitez notre Centre du savoir sur les marchés des capitaux et les fusions et acquisitions. N’hésitez pas à vous y abonner. Nous avons aussi rédigé l’ouvrage Private M&A in Canada (LexisNexis), que nous vous invitons à consulter.
La stratégie optimale dépend du contexte
La stratégie optimale pour les vendeurs varie d’une opération à l’autre. Par exemple :
- Différentes considérations seront prises en compte selon que la cible est une société détenue par ses fondateurs ou une entreprise du portefeuille d’une société de capital-investissement à un stade de développement plus avancé.
- Quelles sont les circonstances dans lesquelles s’effectue la vente? La cible peut être un actif de premier ordre suscitant un vif intérêt sur le marché. Il peut s’agir d’un actif en perte de vitesse, en fin de cycle de vie d’une société de capital-investissement, dans un contexte où les investisseurs subissent une pression pour vendre.
- À quels types d’initiateurs peut-on s’attendre? Les acteurs stratégiques se concentreront généralement davantage sur les questions opérationnelles, tandis que les sociétés de capital-investissement s’intéresseront surtout aux facteurs d’évaluation et à la stratégie de croissance. Les acheteurs ne présentent pas tous le même profil de risque réglementaire.
Une question stratégique fondamentale, généralement établie en étroite collaboration avec le courtier en fusions et acquisitions, concerne l’approche de « mise en marché » : faut-il cibler une liste d’acheteurs au profil optimal ou élargir la recherche à différents profils d’acheteurs (acteurs stratégiques, promoteurs financiers et plateformes soutenues par des promoteurs)? Une portée plus restreinte permet de préserver la confidentialité, de limiter les perturbations et de donner la possibilité aux dirigeants de centrer leurs efforts sur les initiateurs les plus susceptibles d’offrir un prix attractif et la certitude de l’opération; elle peut également contribuer à éviter la « fatigue liée au processus » et l’envoi de signaux involontaires au marché si l’actif n’est finalement pas vendu. Par contre, une portée plus large peut intensifier la dynamique concurrentielle et faire émerger des acheteurs moins évidents (notamment des sociétés soutenues par des promoteurs et ayant des motivations stratégiques), mais elle nécessitera une gestion plus réfléchie du processus, une communication rigoureuse et une sélection minutieuse afin de s’assurer que le volume d’offres ne l’emporte ni sur leur qualité ni sur le risque lié à l’exécution.
Les accords de non-divulgation, la lettre de processus et la convention d’achat préliminaire
Les éléments clés d’une vente aux enchères dans le cadre de fusions et acquisitions sont les suivants : 1) l’accord de non-divulgation et de confidentialité conclu avec les initiateurs potentiels; 2) la lettre de processus; et 3) la convention d’achat préliminaire. Bien qu’il s’agisse de documents très différents, ils partagent le même objectif stratégique : aider les vendeurs à obtenir, de la manière la plus efficace et la plus fiable possible, la ou les offres les plus prometteuses.
Accords de confidentialité
La confidentialité est un élément clé à prendre en compte du côté des vendeurs lors d’une vente aux enchères. Un accord de non-divulgation propre à une vente aux enchères impose généralement certaines contraintes qui vont au-delà d’un accord de non-divulgation standard, comme des clauses de non-sollicitation et l’interdiction aux initiateurs de contacter d’autres initiateurs potentiels, afin de prévenir toute coopération inappropriée entre eux. Les vendeurs doivent également déterminer la meilleure façon d’échelonner la divulgation d’information aux initiateurs, notamment en raison du risque qu’un concurrent tente d’utiliser les enchères comme prétexte pour obtenir de l’information. Il faut donc maintenir l’équilibre entre la protection des renseignements sensibles sur le plan commercial d’une part, et le risque de tirer les offres indicatives vers le bas en divulguant trop peu de renseignements d’autre part.
Lettre de processus
La lettre de processus est à la base de la structure des enchères. Elle définit un cadre clair pour les initiateurs potentiels, notamment en ce qui concerne le calendrier et la nature des offres (p. ex. une ou deux rondes). Elle précise également les attentes particulières des vendeurs quant au contenu des offres, notamment : 1) le prix et la contrepartie; 2) la méthodologie d’évaluation et les hypothèses; 3) les modalités de financement et les garants (capitaux propres et emprunt); 4) le calendrier et la portée de la vérification diligente prévue; 5) les éventuelles conditions imposées aux initiateurs; 6) les approbations requises ou potentielles de tiers ou d’organismes de réglementation; et 7) les plans stratégiques des initiateurs après la clôture, par exemple concernant le personnel clé ou le déménagement des activités. Pour que les conditions de l’opération soient acceptables, elles doivent être définies de manière aussi restrictive que raisonnablement possible et les « conditions incontournables » des vendeurs doivent être clairement indiquées, par exemple la souscription par l’acheteur d’une assurance déclarations et garanties.
Convention d’achat préliminaire
L’un des principaux avantages d’un processus d’enchères pour les vendeurs tient au fait que, contrairement à la plupart des négociations bilatérales, ils conservent le contrôle de la version initiale de la convention d’achat. Il en découle deux avantages importants. Premièrement, les vendeurs contrôlent le libellé qui structure l’opération et la répartition des risques entre les parties. Deuxièmement, ils disposent d’un moyen supplémentaire pour mettre en évidence les points les plus importants pour la réussite de la vente. Ils peuvent procéder directement, par exemple, en précisant le traitement qu’ils souhaitent voir appliquer à une question réglementaire particulière. Par ailleurs, les vendeurs peuvent signaler un point que l’initiateur devra aborder, par exemple, en ajoutant une note de bas de page concernant le traitement des options et la rémunération à base d’actions. Les points soulevés dans la convention d’achat préliminaire peuvent également faire indirectement référence aux différents types d’initiateurs auxquels les vendeurs s’attendent lors des enchères. Par exemple, une note de bas de page évoquant d’éventuelles questions réglementaires peut indiquer un intérêt pour les acteurs stratégiques, tandis qu’une note de bas de page mentionnant des lettres d’engagement de financement par emprunt ou par capitaux propres peut indiquer un intérêt pour les sociétés de capital-investissement.
Évaluation des offres et octroi de l’exclusivité
Les offres reçues doivent être évaluées de manière globale. Le prix d’acquisition sera bien sûr un critère primordial, mais il faut aussi accorder une importance particulière à la clarté du processus menant à la clôture de l’opération, à savoir la certitude du financement et la capacité d’exécution. Même un prix d’acquisition nettement plus élevé ne doit pas nécessairement l’emporter sur un risque de clôture évident. En particulier, le risque de clôture lié à la probabilité d’obtenir les approbations réglementaires (antitrust et investissements étrangers) doit être soigneusement pris en compte à ce stade. Pareillement, même si la lettre de processus exigeait l’annotation de la convention d’achat préliminaire, les vendeurs ne doivent pas nécessairement écarter un initiateur qui se contente de présenter une liste détaillée des points à régler. La question cruciale consiste à savoir si l’initiateur a fait preuve de conviction et démontré qu’il avait les capacités nécessaires, par exemple en retenant sérieusement les services d’experts-conseils, en examinant de près les points les plus complexes de l’opération et en accordant une attention particulière aux principales préoccupations des vendeurs.
Un autre point tactique essentiel concerne l’octroi de l’exclusivité à un initiateur. Le moment où il sera stratégiquement opportun de le faire dépendra en partie de la forme que prendra le processus, à savoir une ou plusieurs rondes. Le choix de l’initiateur à qui accorder l’exclusivité figure parmi les décisions les plus importantes que doivent prendre les vendeurs, ce qui souligne l’importance d’évaluer les offres reçues de manière globale. Les vendeurs doivent également déterminer la durée optimale de l’exclusivité. Souvent, plus l’intérêt manifesté par les initiateurs est grand et plus ils sont avancés dans le processus (p. ex. sur le plan de la diligence raisonnable, du financement, de l’évaluation et des approbations internes), plus la période d’exclusivité est courte. Bien qu’il ne soit pas obligatoire d’accorder l’exclusivité à un initiateur, les vendeurs choisissent couramment de le faire. L’exclusivité constitue souvent une condition préalable à l’engagement de dépenses supplémentaires et de ressources de la part de l’initiateur.
Consensus des vendeurs
S’il y a plus d’une partie « vendeur », il est essentiel qu’il y ait un consensus au sein du groupe de vendeurs.[2] Mais ce n’est pas toujours le cas. Les désaccords peuvent porter sur le prix plancher acceptable, sur la décision de suivre un processus à deux voies ou même sur la décision de procéder à la vente. Normalement, la vente d’une entreprise en démarrage détenue par un seul fondateur ne devrait poser aucun problème. En revanche, le projet de vente d’une société cible à un stade de développement plus avancé, dont l’actionnariat est hétérogène (p. ex. des investisseurs providentiels, institutionnels, en capital de risque et/ou en capital-investissement), peut mettre en évidence des points de friction potentiellement inattendus.
Les modalités de la convention entre actionnaires de la société cible devraient, bien entendu, être déterminantes. Cependant, ces conventions peuvent être mal rédigées ou comporter des droits de veto problématiques, auquel cas ces complications doivent être résolues avant la mise en marché.[3] Les initiateurs potentiels seront rebutés par une discorde apparente du côté des vendeurs et par le risque d’une opération houleuse.
Roulements
Le roulement et le « réinvestissement » d’une partie des actions du vendeur, et surtout des actions détenues par la direction de la société cible dans le cadre de l’opération, peuvent revêtir une importance capitale pour les vendeurs, pour l’acheteur, ou pour les deux côtés.[4] Advenant une telle importance pour un ou plusieurs vendeurs, il convient de le signaler dans la lettre de processus, en précisant les attentes de ces vendeurs en matière de gouvernance post-clôture. Cela dit, les vendeurs issus de la direction doivent comprendre que des droits de gouvernance significatifs ou le refus de dirigeants clés de procéder à un roulement ou à un réinvestissement (ou d’apporter un investissement initial dans le cadre de l’opération) pourraient s’avérer rédhibitoires pour certains initiateurs. En revanche, faire preuve de souplesse à l’égard d’un initiateur pour des questions de gouvernance qui lui sont importantes pourrait déboucher sur des conditions d’opération généralement plus favorables aux vendeurs. Lorsque le roulement est important pour des vendeurs clés, il peut jouer en défaveur des offres émanant d’acteurs stratégiques et favoriser une vente à une société de capital-investissement ou à une société soutenue par du capital-investissement.
Si des roulements potentiels sont prévisibles, la vérification diligente des vendeurs à l’égard de l’acheteur devra être intégrée au processus de vente. Il faut à tout le moins y inclure des éléments fondamentaux, comme la revue de la structure de capital et du tableau de la structure du capital de l’initiateur et l’insertion des déclarations et garanties appropriées du côté de l’acheteur dans la convention d’achat et/ou d’autres documents de l’opération. L’évaluation par les vendeurs des offres reçues deviendra également plus complexe compte tenu de leur future prise de participation au capital. Les vendeurs devront notamment prendre en compte : 1) ce que l’acheteur apporte en matière de synergies opérationnelles, d’occasions de ventes croisées, d’accès au capital, etc.; et 2) tout problème prévisible de nature pratique lié à l’intégration post-clôture de la société cible dans l’ensemble des activités de l’initiateur, d’autant plus que l’intégration opérationnelle est souvent le critère décisif permettant de déterminer si une opération sera en fin de compte couronnée de succès. De plus, lorsque des roulements sont probables, il convient de solliciter des conseils fiscaux dès que possible, en particulier lorsque l’opération implique un acheteur étranger (qui ne réside pas au Canada).
Clauses restrictives
Qu’il y ait ou non des roulements, des initiateurs pourraient s’attendre à ce que les vendeurs ayant joué un rôle déterminant dans le succès de la société cible acceptent de respecter des clauses restrictives, c’est-à-dire des engagements de non-concurrence et de non-sollicitation. Une telle exigence pourrait également être intégrée dans la convention entre actionnaires de la société cible.
Lorsque les clauses restrictives constituent une exigence probable des initiateurs, les vendeurs sont confrontés à un choix tactique : proposer des clauses restrictives dans la convention d’achat préliminaire ou laisser aux initiateurs le soin d’en faire mention. Le pragmatisme doit prévaloir, en fonction, une fois de plus, du contexte et du profil des vendeurs. Des vendeurs différents au sein d’une même société peuvent également nécessiter une approche différente : par exemple, des clauses restrictives strictes pour les actionnaires salariés occupant des postes de haute direction et aucune clause restrictive (ou très peu) pour les investisseurs institutionnels et les promoteurs de capital-investissement. Comme pour l’ensemble de la convention d’achat préliminaire, le libellé des clauses restrictives choisi par le vendeur devient la référence par défaut. La dynamique concurrentielle du processus d’enchères réduit la probabilité que les initiateurs cherchent à y apporter des changements importants.
Ventes d’actifs et cessions de certaines activités
Les ventes d’actifs et les cessions de certaines activités (carve-outs) sont intrinsèquement plus complexes que les cessions d’actions. Ainsi, lorsqu’une vente d’actifs ou la cession d’une partie des activités est envisagée ou raisonnablement possible, le processus de vente doit être adapté en conséquence. Une participation accrue du personnel opérationnel sera probablement nécessaire. Les initiateurs pourraient demander des services transitoires. Il convient de mettre en place dès le début des processus adaptés. Une vérification diligente nettement plus détaillée par le vendeur, incluant les données financières relatives à la cession, peut s’avérer nécessaire avant la mise en marché. Les initiateurs peuvent se démarquer en employant une stratégie de transfert d’actifs réfléchie, notamment en ce qui a trait à la réduction du risque de clôture.
Vérification diligente du côté vendeur
Il peut s’avérer judicieux pour les vendeurs de réaliser différents niveaux de vérification diligente de leur propre entreprise avant d’entamer un processus d’enchères. Cette démarche doit être menée parallèlement à la préparation de la convention d’achat préliminaire, de ses déclarations et garanties et de ses annexes d’information, avant le début du processus.
L’objectif est d’adopter une approche proactive plutôt que réactive pour remédier aux lacunes susceptibles de perturber le bon déroulement du processus de vente et d’éviter ainsi les mauvaises surprises et/ou les retards. Par exemple, la vente d’une entreprise manufacturière peut nécessiter une nouvelle évaluation environnementale du site (phase 1 ou phase 2), qu’il serait préférable de réaliser avant le lancement du processus. La vente d’une entreprise technologique peut nécessiter la résolution des questions de cession de propriété intellectuelle par des salariés ou des entrepreneurs clés. Outre le fait d’étayer la convention d’achat pour les enchères, la vérification diligente du côté vendeur peut aider à organiser et à alimenter la salle de données virtuelle. Une salle de données bien préparée contribue grandement à l’impression de la cible qu’aura l’initiateur. Elle peut également réduire considérablement les frais d’opération et accélérer le processus de vente (lorsqu’il est prévu que la direction de la société cible sera déjà soumise à des demandes exceptionnelles).
Opérations en une ou deux étapes
Une vente en une seule étape, dans laquelle l’opération est signée et close simultanément, simplifiera considérablement les négociations et réduira les coûts, notamment parce qu’elle évite la gestion des risques de clôture et les risques opérationnels pendant une période intermédiaire. La faisabilité d’une telle opération dépend généralement de la nécessité ou non d’obtenir des approbations de tiers, par exemple en vertu du droit de la concurrence (antitrust) en raison de la taille des parties ou de la valeur de l’opération, ou en vertu du droit de la sécurité nationale s’il s’agit d’un investisseur étranger. Dans certains cas, la clôture peut aussi dépendre du consentement de clients ou de fournisseurs clés, consentement que les parties hésitent à solliciter tant qu’un accord signé n’est pas en place.
Lorsque les vendeurs prévoient une vente en une seule étape, ils doivent le préciser dans la lettre de processus. Même s’ils s’attendent à une forte résistance, il n’en demeure pas moins qu’un acheteur déterminé peut être prêt à assumer divers risques et à conclure l’opération malgré ces risques. Grâce à une répartition appropriée des risques, à une assurance transactionnelle ou à d’autres moyens, les vendeurs et leur conseiller juridique peuvent rassurer les initiateurs quant au fait que des problèmes mineurs ou modérés ne devraient pas gêner une vente en une seule étape. Les initiateurs convaincus peuvent aussi proposer des solutions innovantes. Lorsqu’une vente en deux étapes est probable, les vendeurs bien préparés prendront les devants, en procédant, par exemple, à des évaluations préliminaires des approbations clés en fonction du ou des territoires dans lesquels l’entreprise cible exerce ses activités. Ainsi, les discussions, les négociations et l’avancement des travaux avec les initiateurs seront plus faciles.
De nombreuses questions tactiques se posent concernant la convention d’achat pour les enchères dans le cadre d’une vente en deux étapes. Les engagements applicables pendant la période intermédiaire devront faire l’objet d’un examen minutieux, car, bien que ce soient les vendeurs qui tiennent les rênes, ces engagements sont en grande partie établis dans l’intérêt de l’acheteur. Une condition clé de la clôture sera la mise à jour par les vendeurs de leurs déclarations et garanties ainsi que la manière dont la notion d’importance sera traitée dans le cadre de cette mise à jour. La norme appliquée déterminera quel degré de changement dans les activités ou les actifs de la société cible peut obliger les vendeurs à en informer l’acheteur avant la clôture.
Dans une opération en deux étapes, les vendeurs doivent également se pencher sur la capacité financière des initiateurs à réaliser la clôture. Souvent, « l’acheteur » d’un initiateur est un véhicule d’acquisition nouvellement formé, sans historique d’exploitation ni actifs. Cette structure peut amener les vendeurs à s’appuyer de fait sur la solvabilité du promoteur ou de la société mère qui soutient cette entité. Par conséquent, les vendeurs doivent vérifier de manière rigoureuse les sources de fonds des initiateurs et exiger des protections adéquates pour l’opération, qui comprennent généralement une combinaison de lettres d’engagement de financement par capitaux propres ou par emprunt, d’une garantie de la société mère et/ou d’une indemnité de rupture, afin de s’assurer que les obligations de l’acheteur ne se limitent pas à une simple promesse sur papier.
Déclarations et garanties
La définition de la portée des déclarations et garanties des vendeurs dans la convention d’achat préliminaire soulève plusieurs considérations stratégiques étroitement liées. Il s’agit fondamentalement de savoir où se situer sur l’échiquier entre une approche favorable aux vendeurs et une position intermédiaire. Il convient notamment d’accorder une attention particulière à l’utilisation des critères d’« importance » et de « connaissance ». La portée des déclarations et garanties sera aussi déterminée selon que le vendeur exige ou non des initiateurs qu’ils souscrivent une assurance déclarations et garanties.
Une convention d’achat pour les enchères qui favorise les vendeurs entraîne généralement, bien que ce ne soit pas nécessairement le cas pour un actif très convoité, de nombreuses annotations de la part des initiateurs et une « perte de contrôle » de la rédaction de la convention. Lorsqu’une question est complexe, il est préférable de la traiter en utilisant le libellé soigneusement rédigé par les vendeurs eux-mêmes. Une approche plus équilibrée peut réduire les frictions, contribuer à limiter les coûts et accélérer la négociation et la clôture de l’opération. Avec une telle approche, les considérations sous-jacentes aux annexes d’information sont approfondies et les vendeurs sont mieux préparés à répondre rapidement aux questions de confirmation issues de la vérification diligente.
Une sortie sans obligation post-clôture par opposition aux indemnités; assurance déclarations et garanties
Les véritables sorties sans obligation post-clôture pour les vendeurs se sont généralisées dans le cadre des fusions et acquisitions de sociétés fermées au début des années 2020 et constituent désormais une position de départ courante dans les lettres de processus d’enchères et les conventions d’achat préliminaires : aucun maintien en vigueur des déclarations et garanties des vendeurs, aucune indemnisation ni aucun montant entiercé aux fins d’indemnisation, et le seul recours de l’acheteur après la clôture est l’assurance déclarations et garanties, à ses frais exclusifs. Toutefois, une discussion franche entre les vendeurs, le courtier en fusions et acquisitions et le conseiller juridique s’impose pour déterminer si ce résultat est probable dans le cadre de cette enchère particulière, compte tenu de l’intérêt que la société cible est susceptible de susciter sur le marché. Que la plupart des éléments d’une sortie sans obligation post-clôture soient obtenus ou non, des indemnités sur mesure peuvent s’avérer inévitables pour certaines questions, par exemple les risques connus.
Même si la responsabilité de souscription d’une assurance déclarations et garanties incombera à l’acheteur, les vendeurs peuvent parfois faciliter ce processus. Ils peuvent collaborer avec des courtiers en assurance déclarations et garanties pour préparer un dossier indicatif à cet égard avant le lancement de l’appel d’offres, notamment afin de cerner les exclusions auxquelles s’attendre et de se préparer à y remédier lors des négociations, y compris par le biais d’instruments d’assurance supplémentaires qui viendraient compléter l’assurance déclarations et garanties. Les courtiers en assurance déclarations et garanties cherchent de plus en plus à développer ce service, en particulier pour leurs clients réguliers du domaine du capital-investissement et dans le cadre de processus de vente structurés.
À venir : stratégie pour le côté acheteur concernant les enchères dans le cadre de F&A de sociétés fermées
Comme nous l’avons mentionné, l’analyse de la stratégie d’enchères pour le côté vendeur que nous présentons dans cet article est générale et non exhaustive : les considérations tactiques du côté vendeur varient d’une opération à l’autre, et la stratégie optimale dépendra toujours du contexte.
Ne manquez pas le deuxième volet de notre série, dans lequel nous aborderons la stratégie du côté des acheteurs pour les enchères dans le cadre de fusions et acquisitions. Visitez notre Centre du savoir sur les marchés des capitaux et les fusions et acquisitions. N’hésitez pas à vous y abonner. Nous avons aussi rédigé l’ouvrage Private M&A in Canada (LexisNexis), que nous vous invitons à consulter.
