Stratégie côté acheteur lors des enchères en F&A : les attitudes qui favorisent le succès d’une offre d’achat

Aperçu

Les acteurs du secteur des fusions et acquisitions de sociétés fermées savent qu’il n’existe pas de stratégie universelle côté acheteur lors des enchères : chaque société cible, chaque vendeur et chaque processus de vente sont uniques. Cela dit, certains principes directeurs sont habilement appliqués par les acheteurs avisés en fonction des circonstances propres à chaque processus d’enchères.

Dans cet article, nous aborderons certains de ces principes.^[1] Nous nous concentrerons sur l’approche d’un soumissionnaire participant à une enchère 1) quant à la lettre d’intention et 2) quant aux modifications apportées au modèle de convention d’achat d’actions fourni dans le cadre du processus d’enchères.^[2] Nous adopterons le point de vue d’un fonds de capital-investissement (par opposition à une société qui achète pour des raisons stratégiques). Nous examinerons particulièrement les attitudes qui, combinées à des modalités d’offre concurrentielles, permettent de remporter une enchère.

Pour conclure, nous examinerons les principaux éléments à prendre en considération lorsqu’un fondateur vend son entreprise. Pour consulter notre analyse de la stratégie côté vendeur pour les enchères dans le cadre des fusions et acquisitions de sociétés fermées, cliquez ici. Pour d’autres ressources de Fasken relativement aux fusions et acquisitions, visitez notre Centre du savoir sur les marchés des capitaux et les fusions et acquisitions. N’hésitez pas à vous y abonner.

Survol général de la stratégie côté acheteur et des modalités de l’offre

Dans le cadre d’un processus d’enchères, le vendeur cherche à maximiser le prix d’achat tout en maximisant les chances que l’opération soit menée à bien. La crédibilité du soumissionnaire et sa capacité à finaliser rapidement l’opération sont autant de gages de la bonne exécution de celle-ci.

En ce qui concerne les modalités de l’opération, les attentes habituelles du vendeur sont bien connues. Pour l’acheteur, l’enjeu est d’évaluer l’attractivité de la cible et le niveau de concurrence auquel il peut s’attendre dans le processus d’enchères. Les soumissionnaires avertis connaissent les modalités qui plaisent aux vendeurs :

• Minimiser les conditions de clôture et tout risque réglementaire.
• Démontrer de la détermination au moyen d’un financement ferme et de l’approbation du comité d’investissement ou du conseil d’administration, plutôt que de se contenter d’indiquer que le financement est disponible et que l’offre reste assujettie à l’obtention d’une ou de plusieurs approbations.
• Minimiser les risques postérieurs à la clôture, en proposant une sortie sans obligation post-clôture en s’engageant à souscrire une assurance déclarations et garanties auprès d’un assureur précis et en évitant les indemnités particulières, ou en limitant leur durée et leur plafond.

Le prix d’achat est évidemment primordial. Toutefois, comme nous l’avons expliqué dans notre article Sortir en lion : guide du vendeur pour les enchères dans le cadre de F&A de sociétés fermées, les vendeurs avisés adopteront une approche globale pour évaluer les offres. Il n’est pas rare que le vendeur privilégie la certitude que l’opération aboutira plutôt qu’un prix plus élevé.

La lettre d’intention : renforcer la confiance du vendeur au-delà du prix proposé

Convaincre le vendeur que l’offre représente le meilleur équilibre entre un prix attrayant et une forte certitude de réalisation de l’opération repose essentiellement sur la capacité à lui adresser, à plusieurs niveaux, des signaux clairs. Cela commence par une lecture attentive de la lettre de processus d’enchères du vendeur et une réponse claire et directe à celle-ci.^[3] À cet égard, nous recommandons de garder à l’esprit trois objectifs complémentaires, plus subtils :

• Répondre aux questions plutôt que d’en susciter. La lettre d’intention constitue une occasion privilégiée de mettre en valeur votre savoir-faire, votre capacité à mener à bien l’opération et votre compréhension des priorités du vendeur. Elle vous permet de démontrer votre détermination et votre capacité d’exécution. À l’inverse, l’utilisation de réserves, les formulations ambiguës ou les omissions dans votre approche peuvent rapidement faire échouer votre offre. Quelques exemples permettent d’illustrer ce point. Soyez clairs quant aux principales hypothèses qui sous-tendent votre évaluation; limitez-vous aux éléments véritablement pertinents. Soyez précis et faites preuve de pragmatisme commercial lorsque vous abordez le rajustement du prix d’achat proposé. Présentez clairement les propositions de structuration ainsi que les raisons qui les motivent. Accordez toute l’attention requise aux questions complexes et démontrez votre maîtrise des aspects techniques de l’opération. Évitez de subordonner votre offre à des réserves générales en termes de vérification diligente ou d’utiliser des formulations du type « sous réserve de ». Cernez toutes les questions importantes que le vendeur s’attendrait raisonnablement à vous voir soulever et répondez-y sans détour. Si vous passez sous silence un élément important, le vendeur se demandera inévitablement quels autres éléments vous avez pu négliger.
• Trouver des façons de démontrer le travail accompli. Voyez la lettre d’intention un peu comme une épreuve de mathématiques : il ne suffit pas de donner la réponse; il faut aussi montrer comment vous y êtes parvenu. Vous pouvez le faire directement, mais aussi de manière plus implicite. Présentez les membres de votre équipe responsable de l’opération ainsi que vos conseillers financiers, juridiques et autres. Montrez que les différents volets du travail sont pris en charge et que vos équipes se sont déjà penchées sérieusement sur le dossier.^[4] Idéalement, indiquez que vous êtes prêts notamment à commencer les visites des installations et la vérification diligente de confirmation. Ne soumettez pas une liste de vérification diligente légale qui ne tient pas compte des informations déjà communiquées dans la salle de données virtuelle mise à disposition dans le cadre du processus d’enchères. Posez des questions précises, plutôt que générales, portant sur les enjeux importants et les principaux risques. Montrez que vous avez pris les devants et que le travail est déjà bien engagé. Pour convaincre le vendeur de vous accorder l’exclusivité, il n’est pas nécessaire d’avoir terminé toute la vérification diligente. Il s’agit plutôt de démontrer que vous avez examiné attentivement les principaux enjeux soulevés par la vérification diligente et que vous êtes prêt à joindre les actes à la parole. Mobilisez suffisamment de ressources financières en amont pour être en mesure de faire ce travail. Vous pouvez mettre de l’avant votre expérience en matière d’opérations réalisées, votre solide bilan et votre réputation. Mais ne vous reposez pas sur vos acquis.
• Tracer une trajectoire claire et directe vers la réalisation de l’opération. Tirez parti des ressources déjà mobilisées en amont du processus pour cerner les points rédhibitoires. Portez une attention particulière notamment aux démarches liées à la réglementation, à la concurrence ou à la sécurité nationale qui pourraient considérablement prolonger le délai de réalisation de l’opération. C’est d’ailleurs un aspect sur lequel un fonds de capital-investissement peut souvent se démarquer de façon importante d’une société qui achète pour des raisons stratégiques. Structurez vos conditions de clôture et les autres modalités pertinentes de l’opération en conséquence. Réservez votre marge de négociation aux points rédhibitoires pour vous et résistez à la tentation de marchander chaque détail. Présentez votre meilleure offre financière et évitez, dans la mesure du possible, de demander des clauses d’indexation sur les bénéfices futurs. Tirez parti du travail déjà accompli en amont pour réduire la période d’exclusivité dont vous bénéficiez dans toute la mesure raisonnable. Anticipez les points susceptibles de soulever des préoccupations au vu des documents de vérification diligente et expliquez comment vous comptez les traiter. Démontrez votre souplesse et votre ouverture à trouver et à mettre en œuvre des solutions judicieuses. Il est certes important de trouver le juste équilibre entre la compétitivité et la souplesse permettant de préserver les options essentielles quant à la façon dont l’opération sera finalement structurée pendant la période d’exclusivité. Il faut toutefois éviter de surcharger l’offre de considérations juridiques ou de donner l’impression que votre analyse du dossier n’est pas suffisamment avancée, que vous pourriez avoir besoin de plus de temps ou que vous chercherez à renégocier des modalités de l’opération ultérieurement.

Il est essentiel, bien entendu, de respecter les modalités prévues dans la lettre de processus lors de la rédaction de votre lettre d’intention. Cela dit, ces directives ne doivent pas être suivies à la lettre dans toutes les circonstances. Appliquées avec discernement en fonction des circonstances, certaines modifications ciblées et réfléchies peuvent renforcer une offre plutôt que lui nuire.

Les modifications de la convention d’achat d’actions : privilégier une approche simple, prévisible et propice à la réalisation de l’opération

Les modifications que vous apportez au modèle de convention d’achat d’actions fourni dans le cadre du processus d’enchères devraient être très ciblées. Utilisez votre stylo comme un scalpel, et non comme une scie. L’objectif est d’être précis, d’éviter de multiplier les modifications et de faire preuve d’une volonté de collaboration plutôt que de confrontation. Exemples :

• Dresser une liste des points à négocier ou modifier directement la convention d’achat? La lettre de processus exigera souvent la remise d’une version de la convention d’achat d’actions comportant l’ensemble des modifications proposées. La meilleure approche dépendra toutefois du projet de convention préparé par le vendeur. Si ce modèle est excessivement favorable au vendeur, une liste ciblée de vos cinq ou six principaux points à négocier pourrait être mieux accueillie qu’une réécriture substantielle de la convention d’achat d’actions.
• Se concentrer sur les points importants. Évitez les modifications qui n’ont aucune incidence sur le prix ou sur les risques importants liés à l’opération. Sur le plan commercial, vos modifications devraient porter uniquement sur les éléments suivants : 1) les mécanismes de détermination du prix d’achat, 2) les rajustements liés au fonds de roulement, 3) les seuils et les plafonds d’indemnisation et les seuils de réclamation, 4) les entiercements ou les retenues, et 5) les indemnités de rupture, les autres modalités financières et les définitions qui s’y rapportent. Sur le plan juridique, vos modifications devraient porter uniquement sur les éléments suivants : 1) les conditions de clôture, 2) les engagements préalables clés, 3) les conditions de mise à jour, 4) la structure de l’indemnisation et 5) l’assurabilité.
• Viser la compatibilité avec l’assurance déclarations et garanties. Dans les opérations assorties d’une assurance déclarations et garanties, les modifications apportées aux déclarations et garanties du vendeur devraient viser avant tout leur assurabilité, et non l’élargissement de leur portée. Les déclarations et garanties sur mesure devraient se limiter aux éléments essentiels à la valeur de l’opération. La version modifiée de la convention d’achat d’actions ne devrait pas servir de substitut à la vérification diligente (autrement dit, il ne faut pas utiliser la rédaction de la convention comme outil de vérification diligente). Évitez de modifier les déclarations et garanties du vendeur de telle sorte que vous exigez la production d’une quantité importante d’informations dans les annexes de divulgation lorsque ces informations ne sont pas importantes pour l’opération.
• Travailler à partir du projet de convention du vendeur. Reprenez le vocabulaire et le style employés par le vendeur dans vos modifications. Évitez les sources de frustration. Par exemple, laissez votre dictionnaire des synonymes de côté. Ne vous contentez pas de copier-coller des formulations tirées de conventions conclues dans le cadre d’opérations antérieures. Utilisez les commentaires avec parcimonie et, de façon générale, uniquement pour : 1) soulever les questions commerciales ayant une incidence sur le prix d’achat ou le degré de certitude que l’opération aboutira, 2) soulever les enjeux juridiques importants ou expliquer les motifs des modifications juridiques substantielles, et/ou 3) signaler les écarts directement liés à l’assurabilité dans le cadre de l’assurance déclarations et garanties ou à des lacunes dans la vérification diligente. Les modifications purement stylistiques ou rédactionnelles seront rapidement perçues par le vendeur comme des signaux d’alarme.

Somme toute, les acteurs du secteur des fusions et acquisitions chevronnés et les rédacteurs habiles savent où se situent les véritables enjeux dans les conventions de fusions et acquisitions; ce qui importe réellement par rapport à ce qui n’est que de la poudre aux yeux. Les acheteurs qui réussissent régulièrement leurs opérations savent tirer parti de cette expérience pour limiter leurs modifications à l’essentiel tout en ciblant leurs objectifs clés. Ils montrent ainsi au vendeur qu’ils sont là pour réaliser l’opération, sans se laisser distraire par des points qui n’ont pas d’incidence directe sur la valeur ou les risques.

Vente d’une entreprise par son fondateur : envoyer les bons signaux

Lorsqu’un fondateur vend son entreprise, le fonds de capital-investissement doit accorder une attention particulière aux signaux qu’il envoie. L’objectif fondamental est de faire comprendre au fondateur que l’opération constitue le point de départ d’une nouvelle relation de collaboration et d’une nouvelle phase de croissance pour l’entreprise. Autrement dit, la vente doit être présentée comme le début d’un partenariat qui permettra de réaliser, quelques années plus tard, une sortie de l’entreprise fondée sur une valorisation beaucoup plus élevée de celle-ci. Pour cela, il convient notamment de s’appuyer sur un plan clair et structuré de croissance de l’entreprise. Vous pouvez également faire passer ce message en mettant en avant votre expérience, notamment en fournissant des détails sur les rendements obtenus lors de roulements antérieurs ou des références fournies par des PDG d’autres sociétés qui faisaient autrefois ou font toujours partie du portefeuille du fonds.